文档介绍：深圳证券交易所
第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选
价值投资策略:国际经验与中国实证
A 综合研究类
三等奖
王孝德彭艳
国泰君安证券股份有限公司
国国泰君安证券研究所
GOUTAI JUNAN SECURITIIES
价值投资策略:国际经验与中国实证
摘要
有很多学者和投资家发现价值投资策略(Value Strategies)能获得超额收益率。虽然这一
现象获得了广泛的认可,但对这一超额收益率的来源和解释却仍然存在很大的争议。一类解释
是以 Fama 和 French 为代表的“有效市场假说(EMH)”的信奉者,他们认为价值股获得的超
额收益率只是对其所承受的额外风险的补偿,而这些风险被正统的资本资产定价模型遗漏掉
了。另一类解释就是所谓的投资者非理性行为(Irrational Behavior),他们认为天真的投资者倾
向于把过去的成长率向未来外推得太远,价值投资策略正是作为上述天真策略(Naive
strategies)的反向操作者(Contrarian)而取得长期超额收益的。
本文以账面价值/市场价值(B/M,也可用 B/P 代替)、盈利/股票价格(E/P)、分红/股票
价格(D/P)和现金流量/股票价格(C/P)比率来划分价值股和成长股,用中国 1995-2002 年的
数据检验了价值投资策略在中国股市的实际表现,并试图在上述解释框架中解释价值投资策略
为什么在中国股市能获得很高的超额收益率,主要结论如下:
1、与各国股票市场一样,价值投资策略在中国股票市场也能获得很高的年度超额收益率。
在 1995-2002 的 8 年中,基于 BP 比率的价值股组合相对于成长股组合获得了 %的年度超
额收益率,相对于上证指数的年度超额收益率也高达 %,基于 EP 比率的价值投资策略则分
别获得了 %和 %的年度超额收益率。
2、价值投资策略获得的超额收益率不能由市场风险因素解释,但不能排除可能会有别的
风险因素的存在。我们观察到市场把过去的成长率简单外推到未来是基本正确的,在组合构建
后,成长股与价值股的市净率差价总体上处于收敛状态,但总的来说,中国股市现有的数据尚
不足于验证投资者对价值股和成长股的增长率预期是否正确。无论是非理性行为金融理论还是
有效市场理论,对中国股市价值投资策略所获得超额收益率的解释还存在很大的局限性。
3、中国股市市净率差价与未来 6 个月的期望收益率之间表现出较强的负相关关系,我们
的结论刚好与成熟市场的相反。这一结论的投资实践含义就是,在成长股对价值股的市净率差
价较低时,价值投资策略可以获得一个较高的期望收益率。
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一、引言
投资管理人习惯地把股票分为两类,把具有较高的账面价值/市场价值(B/M,也可用 B/P
代替)、盈利/股票价格(E/P)、分红/股票价格(D/P)或现金流量/股票价格(C/P)比率的股票
称作价值股,对应地,把比率较低的各种股票称作成长股或魅力股(Glamour stocks)。很多年
以来,价值投资策略(Value Strategies)能否战胜市场一直是学者和投资专业人士争论的焦点问
题之一。价值投资策略倡议买进价值股,卖出成长股,并认为价值投资策略能战胜市场,其中
的账面价值与市场价值比率(B/M)是被应用得最为广泛的指标。近年来,随着金融理论文献
(特别是行为金融理论)的迅速发展和全球范围内股票交易数据的积累,愈来愈多的金融学者
开始关注价值投资策略。运用发达股票市场的实证数据,很多学者发现价值股能获得超额收益
率(Fama 和 French(1992,1995,1997));Lakonishok,Shleifer 和 Vishny(1994)),在新兴市场
同样也观察到了价值投资策略的可行性(Fama 和 French(1997);Hart,Slagter 和 Dijk(2001))。
虽然大多数学者对价值投资策略能获得超额收益率基本上没有异议,但对这一超额收益率
的来源和解释却存在很大的争议。总的来说,我们可以简单地把这种争议归为两类:一类是以
Fama-French 为代表的“有效市场假说(EMH)”的信奉者,他们认为价值股获得的超额收益
率只是对其所承受的额外风险的补偿,而这些风险被正统的资本资产定价模型(CAPM)遗漏
掉了。他们是基于证据得出上述结论的:价值股的收益率方差不能由单一的市场收益率来解释。
他们认为多因素定价模型(APT)能够包含价值股所承受的额外风险,可以解释了价