文档介绍：策略研究

国开 2005-1 开元 ABS 定价分析
2005 年 12 月 15 日债券研究/新券定价

2005-1 开元 ABS 共分优先 A、优先 B 和次级档,其中优先 A、B 公开招
标发行,发行规模共 42 亿元,优先 A、B 分别占比 70%和 24%。优

先 A 采用固定利率,优先 B 采用浮动利率,利率基准为 1 年期定期存

款利率,每半年浮动一次,A 与 B 的利息均为每季度支付一次。

在国开给出的压力数据下,最终违约率不会涉及 A 级债券。另外假设
即使原始资产中 %的“次级”贷款全部违约,也不会波及 A 类
债券;同时,B 级债券和次级档债券将对 A 级债券形成 30%的信用保
护,完全可以覆盖压力条件下的违约风险。因此 A 级债券信用风险极
分析师
低。但 B 级和次级档因贷款池行业分布较为集中等因素依然存在一定

赵峰的信用风险。
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zhaofeng@

在各行业资产均出现与历史相同的提前还款情况下,整体的提前还款
杨云率约 %,明显偏低,提前还款对本期 ABS 风险影响不大。从期限
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yangyun@ 角度来看,由于开行 ABS 存续期限短,提前还款的出现则意味着投资
者在更短的期限内实现了同样的收益率,提前还款也并不能完全理解
黄继伟 CFA
(8621) 63295888×253 为风险。优先 A 级期限小于 1 年、B 级采用按季浮息和相应较高的收
huangjiwei@ 益,将对货币基金和短债基金形成较大吸引力,在没有完全明令禁止

前提下,其参与投资的可能性较大。

通过对不同本金偿还路径下的随机模拟,在加权剩余年限固定的情况

下,优先 A、优先 B 的票息对本金偿还路径都不敏感,收益要求只与

联系人提前偿还速度有关,而基本没有对本金偿还路径的依赖性。
肖琳
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我们预计本期 ABS 优先 A 级债券的收益率将低于同期限信用企业债和
xiaolin@
短期融资券收益率,参考目前市场同期限企业债和短期融资券收益率
水平,收益率预计在 %-%之间,对应优先 A 档的票息在
地址:上海市南京东路 99 号
电话:(8621)63295888 %-%之间;预计优先 B 的合理收益率为(%,%),对
上海申银万国证券研究所有限公司应优先 B 档的票面利差在(57bp,67bp)之间。
申银万国证券研究所策略研究
ABS 方案简介
国家开发银行将于 12 月 15 日招标发行国内首期资产抵押证券(ABS),即
2005-1 开元信贷资产支持证券。根据其说明书,我们简略介绍其产品要素、现金
流结构如下。
产品要素
表 1:国开 ABS 产品主要条款
级别发行规模占比评级发行方式 WAL 利率交易方式
优先 A 亿 70% AAA 公开招标年固定利率公开交易
优先 B 亿 24% A 公开招标年 R+spread 公开交易
次级档亿 6% -- 私募发行年-- 协议转让
资料来源:发行说明书
本期 ABS 产品条款主要可以归纳为以下几个方面:
1、规模占比。本期 ABS 发行规模共 42 亿元,其中优先 A、B 分别占比 70
%和 24%,根据国开行披露的信息“资产池预期违约率 %,压力情况下预
期违约率 %,正常情况下的预期回收率为 %,压力情况下违约资产的
回收率为 %”,即:即使在压力情况下,优先 B 和次级档的存在将充分保
证优先 A 的偿付,相应 A 的信用风险可以忽略。
2、利率方式。优先 A 采用固定利率,优先 B 采用浮动利率,利率基准为 1
年期定期存款利率,每半年浮动一次,A 与 B 的利息均为每季度支付一次。
3、存续期限。本期 ABS 存续期和原始资产的存续期均较短,其原始贷款均
将于 2007 年 7 月 1 日前到期,相应 ABS 中最长期限品种的加权期限为年,
优先 A 和 B 的加权期限为年和年,这种短期限结构有利于降低 ABS
整体信用风险。
4、发行和交易。与 MBS 的薄记建档不同,本期 ABS 均采用公开招标方式,
次级档采用私募发行;相应优先