文档介绍：2012年第7期总第341期第31卷
创业板IPO中的配售
机制与定价效率研究*
王小锋张剑
摘要:询价制的本质是通过向机构投资者询价,发现市场真实需求,从而确定反映市场供给与需求的
合理价格。本文研究表明:询价对象报价的诚实程度是影响询价制定价效率关键因素和前提条件。中美
两国的询价制中不同的配售机制直接影响了询价对象报价的诚实程度,是中国 IPO 抑价率继续处于相对
较高水平的根本原因。其中,“抽签配售”的激励强于“按比例配售”的激励,从而导致不同的抑价率。不同
配售机制是导致中国创业板产生不同抑价率的根本原因。
关键词:IPO;配售机制;询价制;抑价率
JEL分类号:G14,G24,G3
一、引言
新股抑价发行是指股票发行价格低于二级市场交易价格的现象,这种现象在世界上所有证券交易市场
广泛存在,研究表明美国 IPO 的抑价率是 %。中国证券市场在行政性定价阶段(即限制市盈率定价阶
段1992--2005),虽然各时期的统计样本不同,但IPO的抑价率均高达100%以上。中国2006年通过了《证券
发行与承销管理办法》。中国一级市场发行制度由原来的行政定价进入了市场化定价的新阶段。证券市
场的投资者、投资银行和上市公司都面临给首发上市公司合理定价的问题。国内以往的研究均是基于行
政性定价的前提做的研究,而在“询价制”下的自由市场定价问题的研究还是空白。截止 2011 年 10 月,严
格意义上的“询价制”已在中国证券市场运行了两年,对“询价制”发行定价的运行机制和效果做深入系统
的研究,不仅具有学术研究价值,而且具备重大实践意义。
本文的理论研究部分运用拍卖和博弈的技术分析深入研究各参与方(发行人、承销商和机构投资
者)的经济行为,直指目前询价制运行机制的核心问题。截止本文发稿日,相关研究尚未在国内见刊。本
文的研究结果和主要贡献包括:第一,投资银行给机构投资者的配售方式是影响询价制定价效率的根本因
素。第二,针对中国创业板的前后两种不同的配售方式对抑价率的影响做了实证研究,实证结果证明了相
关理论的洞察。第三,已有文献表明,影响国外成熟市场IPO抑价率的因素包括:反映公司自身价值以及成
长性指标、承销商声誉、市场状况等。国内以往对“行政性定价阶段”的样本进行实证研究时不能一致验证
作者简介王小锋:西南财经大学经济与管理研究院;
张剑:西南财经大学经济学院。
*作者感谢匿名评审人的建议,文责自负。
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创业板IPO中的配售机制与定价效率研究
这些因素的显著性,究其原因,相对固定的市盈率定价制度是造成抑价率超过 100%的压倒性因素。本文的
实证研究结果表明:在放开市盈率限制的询价制下,以上因素在中国市场上也通过了显著性检验,证明在
目前的发行制度下,市场定价已经开始将上述因素考虑进去,证明了中国市场化定价改革实践已经取得了
现实性的成果。
本文的结构安排如下:第一部分回顾了相关文献;第二部分运用拍卖和博弈的技术深入分析询价制的
运行机制和创业板的两种配售方式;第三部分给出了本文实证研究的样本和变量选取;第四部分检验了不
同配售方式对抑价率影响的实证研究结果;第五部分总结全文并提出政策含义和后续研究方向。
一、文献综述
有关 IPO 抑价理论以信息经济学理论为基础的各种假说占主流。Ritter and Welch(2002)指出:基于不
同的假设,IPO 抑价理论可分为不对称信息理论、对称信息理论、不完全理性投资人理论。新股配售(Allo-
cation of Share)理论的相关研究可以分别归类到上述几种类别里,但当代的学者大都认为该类研究是最有
前景的研究,因此将其单独归类。这类研究主要以投资银行的相关行为为主要研究对象,同时涉及到相关
利益主体(主要是发行人与询价对象)的行为。国内已经见刊的对A股IPO的研究都是针对2005年以前“行
政性定价”阶段的研究,或 2006—2009 年 10 月间仍然存在限制市盈率发行制度的研究。在“行政性定价”
阶段,中国 IPO 定价是在政府指导下的相对固定的“市盈率”定价,相关研究已经证明固定市盈率定价是该
阶段 IPO 抑价率高达 100%以上的根本原因。截止于本文发稿,对放开市盈率限制的询价制的运行机制和
定价效率还没有深入细致的研究见刊。本文以下部分将国内外相关研究文献分类综述。
Benveniste and Spindt (1989)开创性地研究了询价制的运行机制以及新股配售在该机制中的重要作
用。他们的模型表明,部分机构投资者必然拥有新股真实价值的相对信息优势,那么承销商的最优选择就
是采用一定程度的折价策略,并且将更多的