文档介绍：2012年第8期总第342期第31卷
基于SVAR模型的货币
政策财富传导机制研究*
罗建宇
摘要:本文研究中国货币政策的财富传导机制,利用 SVAR 模型揭示货币政策、资产价格和居民消费
间的关系。脉冲响应表明,货币政策能显著影响资产价格,但难以继续影响居民消费。方差分解显示,不
同的货币政策工具偏向由不同的资产来传导。协整分析指出,长期中货币政策对消费的拉动不显著,且经
由不同资产传导会得到不同的结果。总体而言,房地产价格对该机制的传导好于股票价格,M2 增长率的
传导好于利率,中国的财富传导机制整体较弱。
关键词:货币政策;财富传导机制;SVAR
JEL分类号:E52,E21,C32
一、引言
财富传导机制是货币政策的传导机制之一,即货币政策首先影响资产的价格进而影响宏观经济变
量。宽松的货币政策通常会推高资产的价格,进而影响到经济主体的消费行为。完整的财富传导机制有
两个部分:货币政策影响资产价格及资产价格影响居民消费。就货币政策而言,央行往往盯住利率、货币
总量等中间目标进而调控经济。就资产而言,中国居民通常持有股票和房地产等非货币资产。21 世纪以
来,中国楼市发展迅速,尽管有种种宏观政策的调控,但价格总体呈现上涨趋势。股市则经历了 2000
年-2004 年的疲软、2006 年-2007 年的空前繁荣和 2008 年的大幅下跌。近年来中国频繁利用货币政策调控
经济,这些货币政策影响资产价格,同时通过财富传导机制影响了经济体中的消费总量。但这种影响是否
显著,以及货币政策经由不同资产传导的效果如何,相关研究不多。本文对不同货币政策中间目标和这些
政策经由不同资产传导的效果进行了比较分析。
以往的研究大多集中于财富传导机制的单一部分,同时研究货币政策、资产价格、居民消费之间相互
关系的文献不多。本文基于结构变量自回归模型(Structural Vector Auto Regression,SVAR)对财富传导机
制进行分析。SVAR结果显示:就货币政策而言,M2的财富传导机制更加显著,就资产价格而言,房价传导
性好于股价。同时在中国,财富传导机制第一部分显著性远远高于第二部分。
本文结构如下:文章第二部分梳理现有理论和既有实证研究成果;第三部分给出模型、数据和约束识
作者简介罗建宇:北京大学经济学院。
*作者感谢编辑和匿名审稿人的宝贵意见,当然文责自负。
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基于SVAR模型的货币政策财富传导机制研究
别机制;第四部分给出SVAR模型实证分析结果,并进行脉冲响应分析和方差分解;第五部分分析长期协整
关系;第六部分得出本文结论。
二、文献综述
完整的货币政策财富传导机制有两部分:货币政策影响资产价格,资产价格影响居民消费行为。该机
制若发挥作用,两部分必须同时显著。这一机制首先由 Fisher 提出,Fisher(1933)发现大萧条和资产价格暴
跌有一定联系。随后de Leeuw和Gramlich(1969)给出了由两部分组成的完整分析框架,后续学者大多沿用
de Leeuw等的分析方法。
(一)货币政策财富传导机制第一部分的现有理论
在货币政策对股价影响的研究上,学者们存在分歧。一些学者认为,货币政策对股价有正影响。
Mishkin(1996)认为:如果股价是未来红利现金流的贴现,那么宽松的货币政策压低利率的同时抬高了股
价,同时低利率使得公众存款动机降低,促使大量资金涌入股市,低利率同时促使企业增发新股融资,这些
都对股价有正影响。另一些学者则认为货币政策对股价有负影响。Bernanke 和 Kutter(2005)发现 25 个基
%~%。Bernanke认为:宽松的货币政策提高了企业的流动性和偿债
能力,从而使股票的流动性溢价和风险溢价降低,股票价格降低。谈正达等(2001)利用长期货币需求函数
发现,房地产市场对货币需求存在着显著影响。
在货币政策对房价影响的研究上,Mishkin(2007)结合资本成本的概念指出:高利率提高了个人借贷融
资的成本,降低了对房产的需求及价格。Ahearne 等(2005)分析了 18 个发达国家的情况,指出了宽松的货
币政策无一例外是房地产价格攀升的主要动因。Bordo 和 Wheelock(2004)指出,货币政策通过影响人们对
通货膨胀的预期进而影响人们的投资行为以及房地产的资产价格。谈正达等(2001)认为,股票市场对货
币需求的影响不显著,这和房地产市场的情况不尽相同。
(二)货币政策财富传导机制第二部分的现有理论
现有理论主要由 Ando 和 Modigliani 在 1963 年