文档介绍：国际金融市场
导论
国际金融市场的制度环境
国际金融市场理论
国际外汇市场
离岸金融市场
国际债券市场
国际货币市场
国际衍生工具市场
国际黄金市场
国际金融市场风险管理
国际金融市场监管
国际金融市场的预测与决策
美国金融市场
欧元金融市场
结论
第三章国际金融市场理论 第一节理论的逻辑演变
1970年,由法马(Fama)提出的有效市场理论(efficient market hypothesis, EMH)经过近二三十年的发展已成为金融市场理论的核心和现代投资理论的基础。有效市场理论并非独立发展的金融理论,到目前为止,虽然经常受到各种质疑和挑战,其内涵也存在较大差异,但一直是关于金融市场效率研究影响最广泛、并占据主导地位的论述,是各种市场定价模型和实证检验的理论基础,而分形市场假说、行为金融理论、博弈论与信息经济学与协同市场假说等则从崭新的角度极大的促进了金融市场理论的发展。
第二节有效市场理论
一、有效市场理论产生的背景
有效市场假说是有关价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及速度的解释,是关于市场效率问题的研究。该假说起源于早期对价格形成的不确定性进行的研究探索,第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到詹伯森(Gibson)。詹伯森(Gibson)曾描述过这一假说的大致思想(尽管当时还没有“有效市场”这一提法)。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier(1900)。Bachelier认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”,投机者的期望利润应为零。按现代随机过程理论的观点,Bachelier的基本原则实质上就是“鞅”。
Bachelier之后关于价格行为的研究并没有得到很大的发展,直到后来计算机的出现。1953年,Kendall 在做了大量序列相关分析后,发现股票价格序列就像在随机漫步一样,下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。1959年,罗伯特(Roberts)揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。Kendall和罗伯特(Roberts)在观察基础之上提出了用随机游走模型描述投机价格的观点,但是他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。
直到1965年萨缪尔森(Samuelson)和1966年芒的勃罗(Mandelrot)在仔细研究了随机游走理论后,指出如果市场上信息传递顺畅,没有交易成本那么未来价格变动将独立于市场当前价格,在仔细研究了随机游走理论后,才揭示了EMH期望收益模型中的“公平游戏”原则。Fama是有效市场理论的集大成者,他为该理论的最终形成和完善做出了卓越的贡献。1970年Fama不仅对有关EMH的研究作了系统的总结,还提出了一个完整的理论框架。在此之后,EMH蓬勃发展,其内涵不断加深,外延不断扩大,最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。
二、有效市场理论的内涵
早期有效市场假说的经验著作认为,如果资本市场是有竞争性和有效率的,则投资者所预期的收益就等于所使用资金的机会成本。假设r为机会成本,Rt为资产在t到t+1单位时间上持有的总收益,Pt为时间t的资产价格,E为时期t可获得的信息集It基础上所做出的收益率预期,则有效市场假设认为:
E(Rt/It)=(1+rt)
因为对于没有花费的资产而言,Rt等于Pt+1除以Pt,所以有:
E(Pt+1/It)/(1+rt)=Pt
通过对决定价格使用的信息进行解释,就可以给出有效市场理论的内容:若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息,则称市场有效率,即若证券价格并不会由于向所有投资者公开信息集∮而受到影响,则该市场对信息集∮是有效率的,这就意味着以∮为基础的证券交易不可能获得超额经济利益。EMH认为,如果资本市场在证券价格形成中充分反映了所有的可知信息,则称其为有效率。在任何时点上,可获得的信息都被反映在价格之中,证券价格也就成为证券内在价值的最佳评估
根据这一命题,市场均衡状态用预期报酬来表示,则在考虑到定价信息时,某一证券的预期价格应该就等于今天的价格加上下一时期的预期报酬。1970年法马(Fama)在理性预期的基础之上给出了一个较为严密的定义。他认为有效市场是指市场由大量的理性投资者组成,这些投资者基于市场上可以充分流动的信息,对于证券的未来市场价值做出判断,为实现自身利益最大化而相互竞争。有效市场假说的实质,是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。
假定t-1时期的证券价格依赖于未来时期t各种证券价格的联合概率分布的特征,那么市场有效性要求,在决定t-1时期的证券价格时,市场充分正确的运用了所有可获得的信息,而这些信息又是被人们用来估计t时期证券价格的联合概率分布的。因此一个有效的市场应满足:
f(Pt|∮t-1)=fm(Pt|∮mt-1)
其中,Pt=( P1t ,