文档介绍：地方政府债券收益率中的隐含税率
胡斌
为了降低融资成本,同时吸引投资者,地方政府发行的债券往往都会有免利息税安排。在美国,不同投资者适用的税率和税收抵扣政策是不同的,投资者在资本市场上进行金融产品配置时,会根据自己的应税收入水平和相关税收抵扣政策,结合各种金融产品的风险收益情况综合权衡。微观投资主体进行资产配置的过程,实际上也是金融产品定价的过程,并因此形成各债券产品的收益率。其中,地方政府债券的收益率中除了信用风险溢价、流动性等因素外,更增加了税收因素。本文将以美国金融市场为背景,以地方政府债券收益率中隐含的税率为焦点,评述和分析隐含税率的主要内涵和决定因素。
一、隐含税率的含义
隐含税率是地方政府债券和国债之间的利差与国债收益率的比值,也可以泛指享受税收优惠的债券与同风险普通应税债券之间利差的相对比较关系。如果将地方政府债券的信用风险近似地等同于国债,则这种均衡关系可以用公式表示为:
其中,为地方政府债券收益率,为同期限国债收益率,为该收益率结构下隐含的税率。
换一种方式表达:
也就是说:同期限的国债和地方政府债券,其收益率的差别就是税收的影响。从这个角度看,可以清晰看到地方债券利息的节省部分其实就是税收损失的部分。
由此,我们得到隐含税率:
隐含税率也称“盈亏平衡点税率”,因为适用这个税率的投资者对于持有免税的地方政府债券或者其他课税的同风险债券无区别。
选取我国今年发行的四张地方政府债券和期限相近的国债,并采用2009年6月12日银行间债券市场的债券交易信息,得到下表:
表1:我国地方政府债券和国债收益率
债券编号
名称
到期日
票面利率
收益率
两类债券各自收益率的平均值
097601
新疆债
2012-03-30

095401
安徽债
2012-04-01

094201
天津债
2012-04-14

095101
江苏债
2012-04-20

020001
国债
2012-03-18

090009
国债
2012-05-21

050005
国债
2012-05-25

050009
国债
2012-08-25

数据来源:Thomson Reuters。

考虑到我国债券市场流动性状况,为避免单只债券收益率在交易时点可能出现的跳跃性波动,我们计算了地方政府债券的收益率平均值和均值,得到我国地方政府债券理论上的隐含税率为:t=%。这一税率会随着债券收益率的波动而变动,一定程度上反映了投资于地方政府债券的“安全边际”。当隐含税率高于实际税率时,则地方政府债券收益率偏低;当隐含税率低于实际税率时,则投资价值凸现。
二、影响隐含税率的因素
Fama(1977)认为,地方政府债券收益率中隐含的税率由企业所有税决定。其论证主要基于这样的假设:即商业银行是地方政府债券市场中的主要投资者。商业银行可以在市场中以企业债券的利率借贷,借贷成本是所得税税前扣除项,那么银行的资金成本就是,是企业所