文档介绍：时变货币政策规则对利率期限结构的
动态影响分析
王志强贺畅达
【内容提要】基于无套利动态NS模型(AFDNS模型)估计出的利率期限结构,本文从货币政策规则变化角度考察货币政策对利率期限结构的动态影响。我们的经验结果表明:第一,时变系数Taylor规则能够很好地解释我国货币政策操作的动态特征。第二,央行货币政策对产出缺口的反应加强,将提高利率期限结构的短期端,降低长期端,使利率曲线变平缓;而央行货币政策对通货膨胀的反应加强则会导致整条利率曲线的上移,长期利率对通货膨胀反应系数更敏感,导致利率曲线变得更陡峭。
【关键词】货币政策规则利率期限结构无套利动态NS模型状态空间模型
一、问题的提出
国外大量文献研究表明,利率期限结构对估计通胀预期以及预测利率、国内生产总值等诸多宏观经济变量有显著作用(Fuhrer和Moore,1995;Evans和Marshall,1998;Angetal.,2006;Piazzesi,2005; Diebold et al.,2006;Rudebusch和Wu,2008;Bikbov和Chernov,2010)。利率期限结构与众多宏观变量有着内在联系,可以为货币政策提供重要信息,有助于制定有效的货币政策,因而被许多国家中央银行作为货币政策的重要参考指标。同时,利率期限结构受货币政策变化及其预期的影响,中央银行通过各种货币政策影响短期市场利率,进而影响市场的长期利率,达到影响预期、调节微观与宏观经济的作用。因此,了解中央银行的货币政策对利率期限结构影响作用对于制定宏观经济政策具有重要意义。我国目前正处于利率市场化改革的关键时期,货币政策工具和目标由数量型向价格型的转变也在不断探索中,所以研究货币政策对利率期限结构影响的问题又具有紧迫性和现实意义。
有关货币政策对利率期限结构的影响,国外众多学者已从不同角度进行了大量的理论研究和经验分析,其结果基本上都认为利率期限结构对于货币政策冲击非常敏感(Mehra,1996;Piazzesi,2005;Kozicki和Tinsley,2008)。自从Taylor(1993)的开创性研究发现美联储的货币政策行为符合一个简单的货币政策规则以来,许多学者开始从货币政策规则角度研究货币政策对利率期限结构的影响。Evans和Marshall(1998)、Rudebusch(2002)、Ang和Piazzesi(2003)、Ang等(2007)、Rudebusch和Wu(2008)都采用固定系数货币政策规则结合利率期限结构的宏观金融模型进行政策分析。需要注意的是,上述文献均关注央行简单货币政策规则总体上的宽松与紧缩,以及某些货币政策代理变量对利率期限结构的影响,没有考虑货币政策规则结构性变化对利率期限结构的影响。考虑到很多研究均发现美联储货币政策规则发生的转变(Clarida et al.,2000;Orphanides,2001;Cogley和Sargent,2005;Sims和Zha,2006;Boivin,2006),Smith和Taylor(2009)结合结构宏观模型与仿射无套利模型,采用子样本回归方法估计利率期限结构模型,建立了分段加入Taylor规则的利率期限结构研究框架。Ang等(2011)用结合时变Taylor规则的非线性利率期限结构模型分析货币政策变化对利率期限结构的影响,发现美联储对通货膨胀的反应系数在近50年发生明显的变化,长期债券对这种变化反应敏感,正的货币政策冲击会加大期限结构的利差。
国内学者主要关注于货币政策工具、货币政策规则和货币政策效果等方面的问题(谢平、罗雄,2002;刘斌,2003;赵进文、高辉,2004;张屹山、张代强,2007),对于货币政策对利率期限结构影响的研究较少。近期,有部分学者开始关注我国的利率期限结构与货币政策之间的联系。其中,郭涛、宋德勇(2008)采用Nelson—Siegel模型估计利率期限结构,
发现利率期限结构所蕴含的对未来的利率与通货膨胀的信息有助于货币政策的制定,分析我国的货币政策实施对利率期限结构的短期影响,但没有考虑货币政策对利率期限结构的长期影响。孙皓、石柱鲜(2011)通过结合凯恩斯模型与仿射利率期限结构模型构建宏观—金融模型分析货币政策和利率期限结构之间的关系,结果表明货币政策冲击对利率期限结构的水平、曲率因子产生正向影响,而对斜率因子产生负向影响。袁靖、薛伟(2012)将前瞻性Taylor规则与无套利利率期限结构联合建模,并建立VAR模型考察货币政策、通货膨胀率对利率期限结构的冲击响应,发现通胀目标冲击对利率期限结构水平主成分具有正向影响,货币政策冲击影响利率曲线的斜率,通胀冲击影响利率曲线的曲率。这两篇文献对我国货币政策与利率期限结构的研究,都建立在认为货币政策服从固