文档介绍：货币理论与政策
ary Theory & Policy
美联储扭曲操作货币政策运行机理研究
*
马
理
杨嘉懿
段中元
内容摘要: 美联储针对美国国债进行的扭曲操作是传统的公开市场操作货币政策的一
种变异, 然而作为一种理论与实践创新, 其运行机理与传导效果尚有待证明。本文构建了
一个包括中央银行、商业银行与企业, 涵盖信贷市场、债券市场与商品市场的宏观经济体
系, 基于投资者的心理预期, 使用非齐次微分方程极限解的方法分析了扭曲操作货币政策
的运行机理, 并利用美国的数据进行了检验。分析显示, 从理论上看, 扭曲操作的货币政
策可以引导债券价格与债券收益率的变动, 也可以导致企业的长期融资成本与长期产出的
变化; 但是由于受太多变量的影响, 扭曲操作的货币政策效果其实并不好控制。目前, 由
于经济基础与金融环境不同, 新兴市场国家尚无必要进行扭曲操作货币政策的尝试。
关键词: 扭曲操作货币政策运行机理
中图分类号: F831
引言
文献标识码: A
(抬高) 长期国债收益率。从国债收益率的曲线
趋势来看, 相当于使曲线的较远端向下(向上)
弯曲。约半个世纪前, 美联储就曾采取过类似
自从凯恩斯主义诞生以来, 西方国家的政
府调控在宏观经济的运行中始终扮演着重要的
角色。传统的理论一般认为货币政策强于调数
量而弱于调结构, 但近年来出现了一些变异的
货币政策, 引起了学者们对这一问题的重新思
考, 例如针对国债的扭曲操作( Operation
Twist, OT) 就是其中之一。所谓的扭曲操作,
就是某国央行在卖出(买入) 较短期限国债的
同时买入(卖出) 等额较长期限的国债, 从而
延长(缩短) 所持国债资产的整体期限。这样
的操作将抬高( 降低) 短期国债收益率降低
行动, 而扭曲操作据说得名于当时的一首热门
歌曲。
扭曲操作是非传统的货币政策, 其实质是
传统的公开市场操作的变异, 即卖出买进同时
进行。美国在实施本次扭曲操作的货币政策之
前, 已实行了两轮量化宽松政策(Quantitative
Easing, QE ①) : 第一轮是从 2008 年 11 月至
2010 年 6 月, 美联储购买了约 万亿美元的
政府债券、抵押贷款证券和其他“有毒资产”;
第二轮是从 2010 年 8 月至 2011 年 6 月, 美联
储再次收购 万亿美元的政府长期债券。量
作者简介: 马理, 武汉大学金融系副教授; 杨嘉懿, 武汉大学金融系硕士研究生; 段中元, 武汉大学金融系硕
士研究生。
* 基金项目: 国家社科基金重大项目“完善宏观金融调控体系研究—基于针对性灵活性前瞻性的视角”
(12&ZD046)、教育部留学回国人员科研基金“资本约束与商业银行贷款行为选择研究(第 44 批)”、武汉大学人文社
科基金项目“资本约束下的货币政策传导机制研究”(20110202) 的阶段性成果。
①
政策(QE2), 从 2010 年 11 月实施至 2011 年 6 月结束; 第三轮量化宽松政策(QE3), 从 2012 年 9 月开始实施, 预
计 2015 年结束。 2012 年 12 月, 为了应对扭曲操作政策的到期与即将到来的财政悬崖难题, 美联储决定实施第四轮
量化宽松货币政策(QE4)。
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国际金融研究/ 2013·3
美联储第一轮量化宽松货币政策(QE1), 从 2008 年 11 月开始实施至 2010 年 4 月结束; 第二轮量化宽松货币
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货币理论与政策
化宽松的实质是央行通过购买国债的方式向市
场投放流动性, 量化宽松政策在实施初期取得
了比较积极的效果, 但是影响不能持久, 同时
对美联储资产负债表的资产规模与资产结构都
造成了巨大冲击。当量化宽松政策效微力乏之
时, 美联储推出了国债扭曲操作的货币政策。
2011 年 9 月 22 日, 联邦公开市场委员会
(FOMC) 宣布购买 4000 亿美元的 6 年期至 30
年期国债, 同期出售规模相同的 3 年期或更短
期国债, 试图以压低长期利率降低企业长期融
资成本的方式来推动经济发展。 2012 年 6 月 21
日, 美联储决定将已经到期的 OT 延期至年底,
额度再增加约 2670 亿美元。美联储实施扭曲操
作的货币政策是希望在基础货币投放总量不变
的情况下, 通过“抛短买长”压低长期利率抬
高短期利率, 进而促使资金投向长期贷款等领
域, 以这种方式引导并促进经济的发展。
美联储的 QE 与 OT 政策吸