文档介绍：试论上市公司资本结构的稳定性检验——基于面板数据的分析研究
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三、财务杠杆演进规律研究
首先研究我国上市公司财务杠杆的横截面变化规律。(图1)描绘了四组企业的平均财务杠杆在“事件窗口”期间的变化规律。由于我国上市公司财务数据经修订后只涵盖了1994年到2007年,如果选择研究上市公司9年的财务杠杆变化,则分组的最后年份只能为1998年。当然也可以选择研究我国上市公司l0年或更长年份的长期变化规律,但是这样做会使得大量新近上市的公司排除在样本分析之外。出于折中的考虑,本文以1994年至1998年作为分组期间,研究我国沪、深两市所有符合要求的781家上市公司在9年间的资本结构变化规律。文中(图1)的具体构造方法如下:从1994年至1998年每年根据上市公司财务杠杆的期末大小将该年全部样本企业平均分为高财务杠杆组、较高财务杠杆组、中等财务杠杆组和低财务杠杆组,同时剔除每组中财务杠杆比率最高与最低5%数量的企业,以消除极端数据对分析结果的干扰,然后保持组内样本企业不变,并以分组年份视为基期0(t=0)计算每组样本企业在随后9年(t∈(0,8))内每一年的平均财务杠杆比率。由于从1994年至1998年每年都能计算出四组企业在随后9年的平均财务杠杆比率,为了求得我国上市公司整体财务杠杆的长期变化规律,就必须对上面数据再求平均,从而计算得至U高财务杠杆组、较高财务杠杆组、中等财务杠杆组和低财务杠杆组四组企业在9年内的平均财务杠杆变化规律,具体结果见(图1)。
观察(图1)可以看到,四组企业的平均财务杠杆在期初差异明显,账面(市值)平均财务杠杆差异为37%(38%),然而随着时间的推移,差异开始逐渐收敛,且速度逐渐放慢,到了期末,账面(市值)平均财务杠杆差异仅为13%(10%)。由此可见,企业财务杠杆在横截面上存在较强的稳定性,某些因素维持了企业财务杠杆的长期水平,同时又有一些短期因素使得不同企业的财务杠杆朝着中间偏上的水平不断趋近。当然,上述财务杠杆的稳定性有可能是源于已知的影响因素,如公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性等作用的结果,也有可能是来自某些未知的其他因素的作用。正~IWillianmson(1988)研究发现,企业的财务杠杆与公司规模紧密相关,高财务杠杆的企业往往公司规模也更大。因此,高财务杠杆组的企业平均规模可能更大,而低财务杠杆组的企业平均规模则可能更小。
为了检验企业财务杠杆的稳定性是否与我们已知的影响因素有关,本文采用了如下技术处理:从1994年至1998年每年将样本企业的账面(市值)财务杠杆比率作为被解释变量对滞后一期的已知影响因素(公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性)进行回归,然后以回归残差作为分组依据,将样本企业重新划分为高财务杠杆、较高财务杠杆、中等财务