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企业绩效与薪酬契约
——基于最优契约论的解释及经验证据

李增泉孙铮刘凤委
上海财经大学会计学院

2004 年 11 月

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企业绩效与薪酬契约
——基于最优契约论的解释及经验证据

内容提要:通过将高级经理人员的薪酬与企业绩效相联系的契约设计可在一定程度上约
束经理人员的的懈怠行为。因此,国内许多文献将经理薪酬与公司业绩之间的低相关或弱相
关解释为我国上市公司对高级经理的激励无效。但是,本文依据最优契约论的思想,指出我
国上市公司目前不依赖于企业绩效的高级经理人员货币性薪酬水平是对上市公司客观经营
环境(包括政府干预、大股东侵占和盈余管理等多个方面)的反映,仍然符合股东利益最大
化的最优契约设计原则。本文实证检验的结果支持上述假设。
关键词:最优契约论货币性薪酬激励
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一、引言

在西方,高级经理的薪酬契约向来被作为一种重要的公司治理机制。通过将高级经理人
员的薪酬与企业绩效挂钩,良好的契约设计可在一定程度上约束经理人员的的懈怠行为。因
此,西方众多文献都以经理薪酬对公司业绩的敏感程度来衡量薪酬契约的有效性(例如,
Jensen 和 Murphy,1990)。自二十世纪 80 年代以来,我国以放权让利为核心的改革模式逐
步强化了对国企经营者的激励程度,企业绩效以及绩效对经营者薪酬的影响也有了显著的提
高(Groves 等,1994;1995)。但就上市公司经理人员薪酬而言,仍有研究显示公司绩效与
经理薪酬的敏感程度仍然很低(甚至不相关)。据此,众多文献普遍认为我国上市公司存在
着严重的经营者激励不足问题(中国企业联合会、中国企业家协会课题组,1999;魏刚,2000;
王小龙,2002;李跃平,2003)。与此同时,国内一些主流媒体也对上述问题给予了高度关
注,并认为该问题的存在严重损害了经理人的工作积极性。但是,经理薪酬与企业绩效不相
关或低相关的现实,是否必然意味着我国企业对高级经理的激励无效或激励不足呢?这是本
文研究的主题。
在对相关的文献进行总结后,Bebchuk 和 Fried(2003)提出了决定经理人员薪酬契约
的两种理论:“最优契约论”与“经理权力论”。前者认为股东能够从自身利益出发设计出符
合股东价值最大化的薪酬契约;后者则强调在内部人控制的情况下,经理薪酬契约的决定存
在内生性,即经理可以通过控制董事会设计出符合自身利益最大化的薪酬契约。值得注意的
是,经理薪酬对企业绩效的低敏感性,虽然很有可能反映了经理人控制企业的代理问题,但
也符合最优契约论的预测。因为,在企业绩效无法有效地衡量经理人员的业绩或有更好的替
代监督机制时,薪酬与业绩高度挂钩的契约并非是最优。那么,哪种理论更能解释我国上市
公司经理人员的薪酬契约呢?Bebchuk 和 Fried(2003)指出,最优契约论适合解释股权集
中的公司;经理权力论更适合解释股权分散、实现内部人控制的公司,即薪酬契约如何决定
取决于企业控制权的安排。但是,在我国的上市公司中,“一股独大”与内部人控制问题可
能并存,特别是产权主体的缺位、法律法规的不完善以及多重行政管理机构的行政干预更是
导致公司控制权的安排模糊不清。因此,我国上市公司经理薪酬整体上是如何被决定的这一
问题仍然是一个有待实证的命题。
为此,本文将针对我国上市公司控制权的安排状况,以经验证据为基础进行系统分析,
期望给出当前我国企业业绩与经理薪酬不相关的更为合理的解释。我们的研究表明,我国上
市公司经理薪酬整体上仍然符合股东利益最大化的原则,企业绩效与经理薪酬不相关或低度
相关是股东基于当前客观经济环境下的理性选择的结果。文章后面部分结构安排如下:第二
部分对经理薪酬契约相关理论进行评述,并提出本文的研究假设;第三部分实证检验我国上
市公司经理薪酬的决定动因;第四部分在最优契约论的基础上展开推论,并加以实证检验;
最后对全文进行总结。

二、理论述评与研究假设

(一)理论述评
传统的委托代理理论认为,当经理的行动可以被观察到时,最优的薪酬契约是给经理一
定的保留工资(Holmstrom,1979)。但是,现实中由于经理行为的不可观测性或较高的观
测