文档介绍：首都经济贸易大学
硕士学位论文
实物期权在高新技术企业价值评估中的应用研究
姓名:郑菲
申请学位级别:硕士
专业:技术经济及管理
指导教师:尹丽萍
20090301
首都经济贸易大学硕士学位论文实物期权在高新技术企业价值评估中的应用研究
1 绪论
研究背景和意义
从去年开始持续的经济危机给一些企业带来了非常大的影响,这种外部的不确定性
对经济、企业的各方面的影响表现得越来越明显。企业处在不确定性因素影响的环境之
中。在经济危机中的企业有的在极短的时间内就濒于倒闭和破产,而这些企业在经济危
机发生之前有的却有着较高的市场价值。所以这种不确定的因素对于企业本身的实际价
值有着很大的影响。考虑不确的因素的价值评估方法才能更为准确地反映企业的价值,
才能够为投资者以及其他利益相关者提供更为准确的信息。
对于高新技术企业而言更是如此,这类企业对不确定性因素的敏感程度更高,所以
不确定性因素对于其价值评估的影响更为明显。高新技术企业面对的是一个和其他企业
相比较而言更为巨大和复杂的不确定性环境,除了外界环境中市场、技术以及竞争的不
确定性以外,高新技术企业的收入和盈利成长模式也有别于一般的企业,产品和技术的
更新换代的加速程度更快。所以高新技术企业中涵盖的不确定因素更多,更具有代表性。
如果一个模型可以对高新技术企业的价值中的不确定性做出很好的处理,那么这个模型
的就很容易推广到其他类型的企业。
传统财务理论认为,公司价值的高低,从根本上说取决于公司的报酬率和风险,报
酬率愈高(或风险愈低),则价值愈高,并由此形成了传统的价值评估框架.。传统的企
业的价值评估的模型主要包括成本法、收益法和市场法等。其中折现现金流量的方法
(DCF)法是使用最广泛、理论上最健全的方法。但现金流量折现法这种最常用的企业
价值评估方法,有其固有的缺陷:(1)当未来现金流量具有很大的不确定性时,主观的
风险调整方法并不能消除现金流量估算的误差;(2)在现实中,未来投资是否继续往往
是无法确定的,因此现金流量折现法的前提条件即确定性投资,也就无法成立;(3)该
法不能正确地评价企业所具有的经营灵活性或者说管理弹性的价值,即忽略了期权的价
值,或者因考虑管理弹性而设置较高的折现率,而造成价值的严重低估。所以对于营利
模式不同于传统产业、营业收入高度不确定的公司(或项目)来说,传统的现金流量折
现法显得力不从心。因为处在这样的不确定性条件下的企业,往往无法简单地预测其现
金流量,只能武断地按照一个折现率来折现现金流价值。而实物期权理论第一次把金融
衍生品的定价方法应用于企业实际运营中的机会成本、管理弹性、或有权益等目标的定
价,为不确定性的研究提供了一种很好的思维方式和定量方法。正式研究始于
Black&Scholes、Merton(1973 年)的期权定价理论[1],从 Myers(1977 年)开始应用于
首都经济贸易大学硕士学位论文实物期权在高新技术企业价值评估中的应用研究
非金融方面并显示了强大的应用前景,形成了相对成熟的实物期权(real options)理论
的框架[2]。
本文在此背景下,以实物期权为基本的方法,来讨论对于高新技术企业来讲如何通
过这种方法在不确定的环境下进行价值评估。而高新技术企业自身也有其生命周期,实
物期权也包含多种类型,如何按照高新技术企业的发展阶段选择更为适用的模型方法是
本文讨论的主要问题。
本文的研究思路及框架
本文在国内外关于实物期权、企业价值评估理论研究的基础上以企业价值评估理
论、实物期权方法在价值评估中的应用方法为指导,讨论了主要的传统价值评估方法以
及这些方法在高新技术企业的运用过程中存在的问题和缺陷。分析了实物期权的评价方
法运用到高新技术企业的过程中的优势以及如何避免上述方法存在的问题。在这个基础
上针对高新技术的企业的特点和其所处的发展阶段,研究实物期权如何运用到这种特定
类型的企业中,并且提出了根据不同的发展阶段的特点如何把传统方法和实物期权的方
法相结合,从而使得价值评估的结果更加接近于市场的公允价值。最后以一个案例来说
明这种方法的实际运用,进行了限定条件下的实物期权的量化计算。
传统的价值评估方法的
理
理介绍和问题分析高新技术企业的
论论
和特点和生命周期和
方方
法法
实物期权方法针对
传统方法问题的适用性
适用于高新技术企业各个发展阶段的企业价值评估方法
案例:对中国移动基于3G项目的价值评估