文档介绍：发展公司债券降低金融风险——亚洲金融危机带来的启示王一萱深圳证券交易所综合研究所证券市场前沿理论问题研究之二公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。公司债券和银行贷款同属债务,公司的资本结构中,债务应该占一定的比例,负债经营的理论是传统的企业融资理论。但是,自从1998年亚洲金融危机以来,学术界才发现以往对融资理论的研究过多地关注股票和债务融资的比例,而忽视了债务中银行贷款和公司债券的区别。其实,公司债券比银行贷款拥有更多的优势,尤其是在防范金融风险方面。银行体系失效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一个有效途径就是尽快发展公司债券市场。对于金融体系同样被庞大而低效的银行所垄断的中国来说,发展公司债券市场是降低金融风险的一个明智选择。背景金融危机实质分析 1997年7月爆发的亚洲金融危机被称为双重危机——银行危机和货币危机,其实质是银行危机。在危机之前相当长的一段时期,资本流入亚洲国家,亚洲的银行系统大量借入短期外债,用来发放长期贷款,资产负债期限的不匹配隐藏着巨大风险。另一方面,大量的外债以本币形式贷出,为国内项目进行融资,银行资产和负债的货币不匹配,更加剧了潜在的风险。在危机前的资本流入期,银行国内信贷的膨胀造成房地产和股票泡沫,生产能力过剩。到1996年,泡沫开始破裂,使大量银行资产变成不良资产。这就导致外国投资者减少了资本投入,开始攻击亚洲货币。这种攻击立即产生了资本流入的逆转,引起进一步的资本撤退和储户挤兑,带来严重的金融危机。银行系统风险如表1所示,在资本流入初期,东盟四国银行的对外净负债并不高,但到1996年,泰国银行的对外净负债增长了170%,印尼增长了164%,马来西亚和菲律宾也有巨大的涨幅。泰是对外资产的11倍和增长水平表明了一种货币不匹配,即银行将外国借款和存款发放给了本国投资者,而且由于大部分外债是没有做掉期保值的,就使银行系统面临巨大的货币不匹配风险。虽然一些金融机构通过贷给本国投资者外币来规避自身的汇率风险,但这就将汇率风险转嫁给国内贷款企业。当大部分企业将贷款投入到没有外汇收入的房地产投资中并滋生泡沫时,银行实际上就承担了企业无法归还外币贷款的信用风险。巨大的货币不匹配是银行系统风险的因素之一。另一个重要的风险因素在于银行系统资产负债的期限不匹配。大部分对外负债是短期债务,但却被用作投资长期的投资项目,如房地产。根据表2所示,东盟四国短期债务从1990年中期的70亿美元上升到1997年中期的460亿美元,债务的激增使这些国家短期债务余额与国际储备之比不断上升,到1997年中期达到145,大大高于发展中,超过外汇储备充足性指标的警戒线,预示着如果外国银行决定不再展期到期债务的话,现有外汇储备已无法偿还所有短期债务。货币和期限的双重不匹配使东盟四国处于外国投资者信心逆转后投资衰减的巨大风险中。房地产泡沫资本流入带来的信贷扩张大部分流入了房地产,从而造成资产泡沫。以泰国为例,金融机构每年贷给房地产有关行业的信贷以20%-30%的速度增长见表3。到1996年底,泰国金融公司大约13的贷款余额投向了房地产和建筑行业。泰国1990-1994年的一半左右固定资产投资都投入建筑中,已充分显示出供给超过需求的程度。金融系统的这些贷款无疑增加了其风险,因为东盟国家的房地产价格波动频繁。危机导火线有两件事情成为危机爆发的导火线。第一是96年东盟国家出口增速的大幅下滑,四个均下降1225个百分点。出口增幅的大幅下降加剧了国际投资者对货币不匹配问题的担心;第二是泰国金融机构现出疲态。 1997年2月,房地产泡沫开始破裂,房地产公司未能偿还价值8亿美元的欧元可转换债券,受坏帐拖累的最大的金融公司第一金融与泰国第十大商业银行合并;3月,泰国央行将贷给房地产开发商的1000亿泰铢贷款列为不良贷款,随后宣布10家金融公司将需要补充资本,否则将被金融机构开发基金接管。投资者的信心在1997年3月至6月进一步受到侵蚀,第一曼谷银行遭到挤提,向66家金融公司提供流动性支持。但6月27日,财政部和央行还是不得不勒令16家金融公司停业,这些公司43%的贷款投放在房地产领域。资本逆转带来银行危机资本流入积累了银行风险,银行风险触发了资本逆转,资本逆转引发了银行危机,亚洲金融危机是资本开放下的银行危机。从表4看出,在危机持续的1996至1998年,危机国家经历了大约1300亿美元净资本流入的逆转,从96年净流入1186亿美元到97年停止流入再到98年净流出152亿美元。从资本逆转结构看,首先是外国银行贷款短期流出;其次资本市场也发生撤资行为;再次,与货币交易有关的投机资本的流入也有减少和撤出的迹象。实际上,货币攻击行为是最早的资本逆转形式,是整个资本逆转