文档介绍：紫金矿业发展深度解析
高成长金、铜矿业龙头
     
 
 
 
 
     
     
 
     
 
 
 
 
 
 
投资核心观点
公司整体判断
紫金矿业作为国内金、铜矿业开发龙头，产量将迎高增，且具备长期成长能力，价格预期向上，股价将继续受益于盈利增长和估值扩张。
差异化观点
公司股价 9 月以来受金、铜价格震荡有所调整。
我们认为，其一，公司产量计划增长明确、将投产项目盈利能力高于在产项目，预 计现价下产量增长可带动 2022 年利润达 2019 年 倍，成长或成公司股价的主导 因素；
其二，周期因素，随着疫后复苏、欧美刺激政策明朗和 “平均通胀目标制”贯彻， 通胀应不会缺席，当前水平下金价易涨抗跌，铜价受益于新增供给平稳、经济需求 向上和库存低位，向上弹性亦大；
其三，公司具备低成本经营管理能力、低品位开发技术实力，据以低位收购优质资 源和高位勘探增储、技改扩产，长期发展可期。
估值和评级
不考虑冶炼和贸易业务扩张，主要受矿产金、铜产量增加带动，我们预计公司2022 年毛利结构矿产金：矿产铜：其他大致为2:2:1，/ 元，%/%/%，/，鉴于公司并购及经 营能力突出、外延及内生增长逻辑清晰，预期业绩高增有望带动估值扩张。
1、公司概览：中国金、铜矿业开发龙头
中国金、铜矿业开发龙头。紫金矿业已成长为大型跨国矿业集团，专注金、铜、锌 矿业开发，适度延伸冶炼加工和贸易业务。公司在国内14 个省（区）和海外12个国 家拥有重要矿业投资项目，境外项目大多位于“一带一路”沿线国家，截至2020年6 月末拥有超过2,000吨黄金、超过6,200万吨铜和约1,000万吨锌（铅）完全权益资源， 其中铜资源量超过国内总量的一半，是中国金属矿业行业效益最好、控制金属矿产资 源最多、最具国际竞争力公司之一。
盈利贡献的主体为矿产金和矿产铜业务。2019年，公司矿产金/ 亿
元、%，、%，矿产开发板块整体毛利贡献达 %；2020年上半年矿产金/、%，贡献毛利占比 、%，%。冶炼、加工 及贸易业务以矿产开发为基础，受冶炼费率持续下降影响，整体处于微利状态。
2、矿产铜、金产量新一轮高增，盈利质量更优，现金流向好
矿产铜开启新一轮高增，整体盈利能力更高
矿产铜开启新一轮建设和投产，%、2025年接近20%。截至 2020年6月末，公司铜金属资源储量超过6,200万吨，是中国铜资源储量及产量最大的 企业之一，为公司长期发展提供充分保障。2020年起，公司开启新一轮项目建设和投 产高潮，由于波尔铜业、Timok、卡莫阿和西藏巨龙等项目贡献，我们预计2020-2022 /，%/%/%，对应年复合 %；2022年后，随着Timok铜金矿项目上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、驱龙一 期达产，铜山项目投产，以及目前处于前期工作阶段的Timok铜金矿项目下带矿、秘 鲁白河铜钼矿等项目陆续投产，保守预计到2025年公司矿产铜产量超过100万吨，对 应年复合接近20%。
在建主力矿产铜项目盈利质量整体高出现有项目，产量释放伴随盈利能力提升。就 财务预测所用金属价格与当前价格之比而言，卡莫阿预计LME铜价6,239美元/吨 vs LME铜价现价6,690美元/吨，Timok预计LME铜价6,173美元/吨 vs LME铜价现价6,690 美元/吨、预计伦敦金价1,300美元/盎司 vs 伦敦金现1,900美元/盎司，巨龙铜业预 计SHFE铜价51,000元/吨 SHFE铜价现价51,300元/吨，除巨龙铜业金属价格预测较现 价较为接近外，卡莫阿和Timok价格预计均较为保守。在建主力矿产铜项目在相对保 守的价格预测下盈利表现依然显超在产项目。
矿产金较快增长，盈利质量高于在产项目
技改扩产、并购贡献，预计矿产金产量CAGR到2022年达14%、2025年约12%。截至2020 年6月末，黄金资源储量超过2,000 吨，是中国上市公司中拥有黄金资源储量最多的
企业。随着项目建设和投产，由于武里蒂卡、陇南李坝、圭亚那等项目贡献，我们预 计 公 司 2020-2022 年 矿 产 金 产 量