文档介绍：紫金矿业发展深度解析
高成长金、铜矿业龙头
     
 
 
 
 
     
     
 
     
 
 
 
 
 
 
投资核心观点
公司整体判断
紫金矿业作为国内金、铜矿业开发龙头，产量将迎高增，且具备长期成长能力，价格预期向上，股价将继续受益于盈利增长和估值扩张。
差异化观点
公司股价 9 月以来受金、铜价格震荡有所调整。
我们认为，其一，公司产量计划增长明确、将投产项目盈利能力高于在产项目，预计现价下产量增长可带动 2022 年利润达 2019 年倍，成长或成公司股价的主导因素；
其二，周期因素，随着疫后复苏、欧美刺激政策明朗和 “平均通胀目标制”贯彻，通胀应不会缺席，当前水平下金价易涨抗跌，铜价受益于新增供给平稳、经济需求向上和库存低位，向上弹性亦大；
其三，公司具备低成本经营管理能力、低品位开发技术实力，据以低位收购优质资源和高位勘探增储、技改扩产，长期发展可期。
估值和评级
不考虑冶炼和贸易业务扩张，主要受矿产金、铜产量增加带动，我们预计公司2022 年毛利结构矿产金：矿产铜：其他大致为2:2:1，/ 元，%/%/%，/，鉴于公司并购及经营能力突出、外延及内生增长逻辑清晰，预期业绩高增有望带动估值扩张。
1、公司概览：中国金、铜矿业开发龙头
中国金、铜矿业开发龙头。紫金矿业已成长为大型跨国矿业集团，专注金、铜、锌矿业开发，适度延伸冶炼加工和贸易业务。公司在国内14 个省（区）和海外12个国家拥有重要矿业投资项目，境外项目大多位于“一带一路”沿线国家，截至2020年6 月末拥有超过2,000吨黄金、超过6,200万吨铜和约1,000万吨锌（铅）完全权益资源，其中铜资源量超过国内总量的一半，是中国金属矿业行业效益最好、控制金属矿产资源最多、最具国际竞争力公司之一。
盈利贡献的主体为矿产金和矿产铜业务。2019年，公司矿产金/ 亿
元、%，、%，矿产开发板块整体毛利贡献达 %；2020年上半年矿产金/、%，贡献毛利占比、%，%。冶炼、加工及贸易业务以矿产开发为基础，受冶炼费率持续下降影响，整体处于微利状态。
2、矿产铜、金产量新一轮高增，盈利质量更优，现金流向好
矿产铜开启新一轮高增，整体盈利能力更高
矿产铜开启新一轮建设和投产，%、2025年接近20%。截至 2020年6月末，公司铜金属资源储量超过6,200万吨，是中国铜资源储量及产量最大的企业之一，为公司长期发展提供充分保障。2020年起，公司开启新一轮项目建设和投产高潮，由于波尔铜业、Timok、卡莫阿和西藏巨龙等项目贡献，我们预计2020-2022 /，%/%/%，对应年复合 %；2022年后，随着Timok铜金矿项目上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、驱龙一期达产，铜山项目投产，以及目前处于前期工作阶段的Timok铜金矿项目下带矿、秘鲁白河铜钼矿等项目陆续投产，保守预计到2025年公司矿产铜产量超过100万吨，对应年复合接近20%。
在建主力矿产铜项目盈利质量整体高出现有项目，产量释放伴随盈利能力提升。就财务预测所用金属价格与当前价格之比而言，卡莫阿预计LME铜价6,239美元/吨 vs LME铜价现价6,690美元/吨，Timok预计LME铜价6,173美元/吨 vs LME铜价现价6,690 美元/吨、预计伦敦金价1,300美元/盎司 vs 伦敦金现1,900美元/盎司，巨龙铜业预计SHFE铜价51,000元/吨 SHFE铜价现价51,300元/吨，除巨龙铜业金属价格预测较现价较为接近外，卡莫阿和Timok价格预计均较为保守。在建主力矿产铜项目在相对保守的价格预测下盈利表现依然显超在产项目。
矿产金较快增长，盈利质量高于在产项目
技改扩产、并购贡献，预计矿产金产量CAGR到2022年达14%、2025年约12%。截至2020 年6月末，黄金资源储量超过2,000 吨，是中国上市公司中拥有黄金资源储量最多的
企业。随着项目建设和投产，由于武里蒂卡、陇南李坝、圭亚那等项目贡献，我们预计公司 2020-2022 年矿产金产量