文档介绍：2011 年第 2 期(总第 26 期)
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中国民营上市公司的投资决策理性吗?
王跃武
(湖南大学会计学院,长沙 410079)
【摘要】本文对中国民营上市公司的成长性与其投资倾向之间的相互关系进行实证
研究,结果表明:公司历史的成长性对其面向未来的投资倾向的影响不显著,在影响方
向上也不确定;另一方面,公司既有的投资对其后来的成长性并未形成积极而显著的效
果。这说明民营上市公司的投资决策缺乏足够的稳健性与质量,理性程度并不高。
【关键词】民营上市公司公司成长性投资倾向理性
我国民营企业对经济发展的重大贡献众所认同并关注与重视。人们一般也相信,出于天
然的自利动机,自然人更可能理性地经营管理好自己的企业。企业的成长在相当程度上依赖
于其投资活动及其形成的经营性资产;另一方面,作为“理性人”,民营企业在决定其投资
倾向时理应充分考虑其历史的成长状况,这既提供了投资的部分能力或基础(留存收益),
也为其面向未来的投资决策提供了必要的信息与信心。由此,本文想关注这样的问题:民营
企业或公司的历史成长性在多大程度上影响了其投资倾向或强度?继而,既有的投资强度在
多大程度上有助于它的成长性?由此,我们可以检验民营企业或公司投资决策时是否足够理
性?
关于投资倾向,自从 Jenson 提出自由现金流(Free Cash Fow)的概念以来,这成为企业
投资行为研究中的的一个关键因素。基于委托代理理论,经理人出于自身利益最大化的考虑,
往往倾向于将企业资金留在公司内部使用,并促使公司的投资超过其最优规模,从而控制更
多的资源、获得更大的权力与利益,这样自由现金流容易诱致公司的过度投资行为。现有的
实证研究较多地证实了我国上市公司的这种倾向及行为。比如李鑫(2007)、张功富(2007)、
张功富、宋献中(2009)等。但是这些研究都未区分国有与民营上市公司,这是个重要的缺
陷,因为国有上市公司的代理问题较为严重,但民营控股股东对其上市公司却有严格而直接
的控制,在“所有权与经营权的分离”程度上远弱于国有的上市公司,因而其代理问题应该
不会太明显,作为控股股东的自然人的理性应能在其上市公司的投资行为中有较充分的体
现。除了自由现金流量的角度外,现有的实证研究还从融资(童盼、陆正飞,2005;潘敏、金
岩,2003)、管理者的机会主义(何金耿、丁加华, 2001)、大股东控制(孟一琳,2009)等
角度分析对公司投资行为的影响,但对公司成长性这个本原、基础的因素却很少涉及。这更
强化了本文研究的必要性。
一、研究设计
。按照正常推测,民营上市公司如果仍是个比较自然、正常的“理性人”,
那么它前期的成长性越好,就越有可能支持它扩大投资规模,这种支持既包括提供实际的财
务资本,也包括对其经营管理者信息与信心上的支持。为此,本文提出:
2011 年第 2 期(总第 26 期)
假设 1(H1):民营上市公司前期 1的成长性越好,其第 T 年的投资倾向越大。进而,当
投资决策付诸实施后的效果又如何呢?是否实现了预期中的对公司成长性的支持呢?因而
提出:
假设 2(H2):民营上市公司第 T 年的投资强度2越大,