文档介绍：PE 投资中的风险管理和争议解决问题分析
作者:卿正科单位:大成律师事务所合伙人

【摘要】今年以来,新东方遭美国证券交易委员会(SEC)调查事件、雷士照明公
司治理事件、双威教育控制权争夺案、后谷咖啡控制权争议以及之前的东南融通
财务报告欺诈、支付宝事件、宝生钢铁 IPO 事件等系列投资事件的发生,将 VC&PE
行业内的“VIE(协议控制)结构”推上风口浪尖,将股权投资风险、法律风险和
公司治理风险直接暴露无遗。中国特色的 VIE 结构此后是否还能长期适用于限制
性行业领域和应用于红筹上市公司股权结构,这引起了境内外投资机构和创业者
的普遍担忧。此外,境外资本市场的不断恶化和 VIE 结构股权稳定性等争议,也
引发了中概股的私有化浪潮。
2012 年 11 月 21 日,多玩 YY 成功在纳斯达克上市,成为今年继唯品会之后
第二只在美国成功上市的中国概念新股。多玩 YY 建立 VIE 结构成功境外上市,
进一步向境内外投资者和资本市场说明,VIE 结构仍然是中国互联网企业或其他
限制性领域企业进入境外资本市场的主要途径,将继续发挥重要的“桥梁”作用。
针对 VIE 结构,笔者认为 VIE 本身没有错,关键在于后续如何改善和加强 VIE
结构稳定性和控制力。日后,投资机构和企业创始人需要高度重视投资风险管理
和建立争议解决预防机制,尽量避免或减少上述类似事件的发生。

【关键词】私募股权投资 VIE 风险管理红筹模式

一、 VIE 投资模式简析
1、VIE 的内涵
VIE 结构,又称“协议控制模式”,指境内企业创始人在境外设立境外特殊目
的公司(SPV),再通过境外公司建立股权结构,最终返程设立外商独资企业(WOFE)。
在 WOFE 和境内运营实体公司之间,通过建立《经营和管理协议》、《独家咨询或
技术服务协议》和《股权质押协议》等协议,控制境内运营公司的全部经营活动,
进而取得境内企业的主要收入和利润。
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2、VIE 结构境内外法律基础
1)VIE 本质是“可变利益实体”,实际系依据美国财务会计标准委员会(FASB)
制定的 FIN46 条款建立的财务概念,美国 SEC 接受和承认 VIE 这一财务概念,成
功解决中概股的在美上市障碍。
2)香港联交所针对 VIE 的规定。
3)中国合同法“意思自治”原则。
4)中国外汇管理相关规定(“75 号”文)。75 号文规定的“返程投资”方式,
包括:“在境内设立外商投资企业及通过该企业协议控制境内资产”的方式。
3、VIE 结构的目的
VIE 结构的目的和作用表现在:新浪上市时采用 VIE 结构合理绕开了中国外
资禁止投资领域的规定,开创了境外上市的先河,推动了中国互联网行业的极大
发展;通过 VIE 结构能够将境内权益注入境外特殊目的公司(上市主体);在我
国商务部等六部委颁布“10 号”文后,可用于合理避开 10 号文中第 11 条的“关
联并购”审查等;投资机构便利的投资境外特殊目的公司股权,便于资本流动等。

二、VIE 结构的监管制度概况
1、国家外汇管理局的监管规定。
2005 年:外管局 75 号文(《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返
程投资外