文档介绍：国海富兰克林
2011 年第三季度投资策略报告

一、宏观分析
二季度宏观经济走势再次印证了我们之前的判断。一方面,增长
的确在密集的货币调控政策下出现了短期放缓,具体表现在工业增加
值环比大幅下降,同比也仅处于 13%左右的水平,同时,略有领先性
质的 PMI 指数也显示需求较弱,尤其是在供给偏紧的态势下出现了需
求的放缓。因此,二季度增长在短周期层面表现为库存的去化过程开
始。另一方面,通胀高于我们之前 5%的预期,主要表现在食品价格降
幅低于季节性,但方向没有出现逆季节性变化,同时非食品价格的涨
势也高于预期,主要原因可能在于居住权重上升、劳动力成本上升以
及过去几年产能过剩情况有所缓解。总之,二季度宏观经济表现出短
期去库存,通胀压力犹在的“类滞涨”特征。
展望三季度,我们认为增长的环比低点将出现,而通胀在翘尾因
素减小的背景下,会出现趋势性的下行,尽管下行幅度可能不大。
增长:从二季度的情况来看,紧缩政策对总需求产生了一定的冲
击,因此实体经济开始出现去库存。从 PMI 库存相关指数可以看出,
目前原材料库存已经缓慢下降,而产成品库存仍维持高位,距离 46-
48 仍有较大距离。预计三季度内去库存还将延续,同时可能出现库存
拐点。此外,一旦通胀的趋势性下行确立,政府可能在信贷层面给予
一定的放松,这也将刺激增长再次向上,而这个时点可能是在三季度
后期。具体来看:
消费层面,高通胀背景下,消费名义增速表现为低于市场的预期,
5 月读数为 %。其中,占比 11%左右的汽车继续拖累整体名义增速,
补贴性政策的取消对其产生了较大的冲击。此外,房地产调控导致的
销售放缓也是消费增速较慢的重要原因。展望三季度,我们认为地产
销售可能会出现一定起色,包括商品房需求的季节性释放和保障房的
因素,会推高相关家电和装修类的消费需求,因此预计消费整体增速
会保持平稳。
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图 1:消费增速低于市场预期图 2:汽车及家电继续拖累零售增速
25 社会消费品零售总额:同比名义实际 160 汽车销量:当月值:百分比
零售额:家用电器和音像器材类:当月同比
20 120
15 80
10 40
5
0
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-40
2001 2003 2005 2007 2009 2011
资料来源:Wind,国海富兰克林基金资料来源:Wind,国海富兰克林基金

投资层面,1 到 5 月固定资产投资累计增长 %,继续走高,其
中,房地产新开工投资仍然保持高位,同时信贷控制看起来也没有对
投资产生过大的向下拉动。我们认为在 3 季度的时间区间内,仍不能
忽视房地产销量的下滑对房地产投资增速的影响。此外,考虑到三季
度通胀同比水平仍较高,信贷的大幅放松不应期待。值得一提的是,
保障房在三季度的加速会对投资下行产生一定程度的对冲,我们预计
固定资产投资增速将略有下行。

图 3:固定资产投资稳健上升图 4:商品房销售处于低位
80 房地产开发投资完成额
80 固定资产投资完成额
累计同比当月同比累计同比房屋新开工面积
60
60 商品房销售面积
40
40
20
20
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0 -20
2001 2003 2005 2007 2009 2011
-20 -40
资料来源:Wind,国海富兰克林基金资料来源:Wind,国海富兰克林基金

进出口层面,近期进出口开始逐步下行,一方面,紧缩政策抑制
了内需,使得进口在剔除价格后逐步回落;另一方面,欧债危机再度
升温,美国复苏低于预期,使得出口增速也出现下降。展望三季度,
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首先发达国家的复苏仍不能有太高预期,其次国内紧缩在三季度末之
前有望持续,预计出口增速将逐步下行,而进口增速将出现年内低点。

图 5:进出口数量指数二季度逐步向下图 6:主要出口区经济景气度开始出现下行
美国
170 104 OECD综合领先指标
出口数量指数进口数量指数欧洲
150
100
130
110 96
90
92
70
2007 2008 2009 2010 2011
50
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
资料来源:Wind,国海富兰克林基金资料来源:Wind,国海富兰克林基金

通胀:二季度通胀水平略高于我们季度报告的预期,4 月