文档介绍：国海富兰克林
2014 年年度及第一季度投资策略报告
一、宏观分析
2013 年宏观经济组合总体表现为增长反复、通胀低位回升的图景。
通胀层面,食品环比在下半年明显超越季节性,同时非食品环比伴随
第三产业的景气高位也显得相对偏强,使得通胀在年中触底之后下半
年逐步抬升,年末突破 3%的关口;增长层面,尽管二季度出现了旺
季不旺的情景,但年中随着稳增长以及下限论的提出,基建和房地产
拉动再度加速,推动短期增长环比迅速回升,而四季度尽管环比略有
回落,但在同比层面已经实现了全年 %的目标。
展望 2014 年,我们认为长周期的增长问题将随着改革的逐步推
进有望解决,而短期内房地产和基建相关的地方政府债务问题加之逐
步走高的利率水平有可能压制短期的经济增速;通胀层面,考虑到增
长短周期有可能回落,通胀环比全年来看应低于 2013 年,走势上应
表现为前期相对高位震荡年中之后逐步回落。
长期的增长问题将随着改革的逐步推进有望解决
在 2013 年年度报告中我们曾判断长期的增长问题尚未解决,同
时产能的去化是一个缓慢的过程。目前来看,支撑产能去化缓慢的两
个理由——企业主动去产能意愿不高和就业压力限制企业主动收缩依
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然存在。
2013 年关于产能问题可以观察到一系列现象。首先,“5000 户企
业家调查扩散指数:设备能力利用水平”指标在 2013 年基本呈现出低
位震荡的走势,说明产能利用率依然低下;其次,债券发行人的资产
负债率指标继续攀升,并没有出现期待的下降;再次,工业企业的库
存水平总体上继续下降,但下降速度低于 2012 年;最后,从价格指
标 PPI 来看,全年同比为负值,环比方面在年末略有企稳。综合来看,
我们认为产能既没有显著的去化,也没有显著的扩张。
展望未来,由于 2013 年 3 季度货币政策报告明确提出产能过剩
情况非常严重,货币政策将以控制总量的方式使得金融层面去杠杆以
实现实体经济层面的去产能。上述政策的执行有望在产能严重过剩问
题的解决上形成一定的推动力。更重要的是,根据十八届三中全会的
改革决定,市场经济、民主政治、先进文化、和谐社会、生态文明以
及国防安全是其六大目标。我们相信随着改革的逐步推进,产能严重
过剩的体制问题将最终解决,过于倚重房地产和基建投资经济结构也
有较好的调整,最终实现可持续且健康的经济增长。
银行间市场流动性的压力可能继续保持一段时间
2013 年总量政策对流动性的态度可谓是过山车。年初至 6 月,为
了减轻企业的债务负担,切实降低全社会的融资成本基本上是市场的
共识,在低利率的环境中,企业逐步淘汰落后产能,实现经济的软着
陆。
然而,随着房价上涨,房地产市场景气度逐步回升,同时,地方
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政府的基建热情依然旺盛,在金融层面对应于影子银行的高速扩张,
社会融资总量增速居高不下。针对经济结构和相应的金融层面的变化,
随着 6 月钱荒的出现至今,央行果断并坚持收紧银行间市场的流动性,
期待随着基础货币增速的下降最终压制银行的信用扩张,最终降低金
融风险。从银行间 7 天回购利率加权来看,三季度至今的回购利率水
平明显超出上半年 50-100bp,在季末的传统流动性紧张时刻的回购
利率水平也明显高于季节性。可以说,央行的操作成功实现了“紧货币”。
但是,稳增长和下限论口号的提出使得信用紧缩明显低于预期,
最终反而出现了“紧货币、宽信用”。显然,在消费不振出口难有惊喜
的背景下,稳增长和下限论只能继续依靠投资。于是,我们看到房地
产投资增速的坚挺以及基建投资的高位攀升,在金融层面则是信用扩
张速度继续保持,无论是表内的信贷还是社会融资总量增速。
我们认为未来流动性的压力可能将持续一段时间。首先,根据目
前的政策信号,依然难以帮助市场形成明确的预期;其次,目前流动
性紧张形成的高利率水平,能对经济增长产生多大的压制难以判断,
毕竟市场经济的特征不够彻底;再次,利率市场化过程在进行中,银
行追逐高收益率资产的热情短期内有望延续,非标资产的增速——信
用扩张的增速只能依靠监管政策降温,但政策何时推出具有较大的不
确定性。因此,我们认为紧货币、宽信用的局面很可能持续一段时间,
由是,银行间市场的流动性压力将保持。
短期的宏观经济组合可能是增长回落、通胀不强
考虑到总量货币政策收紧了半年左右同时未来继续保持,加之经
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济结构的合理性不强,我们认为短期内增长有一定的下行压力。分项
来看,首先,房地产价格的显著上升使得 2013 年的房地产相关消费
维