文档介绍：货币金融评论 2007 年第 6 期
行为金融理论：基于投资者交易行为的视角
中国人民大学财政金融政策研究中心 谭松涛
摘要：个体交易行为是目前行为金融学领域比较活跃的分支之一，本文从信念和偏好两
个角度介绍了个体交易行为偏差的心理学基础以及这些心理因素带来的诸如过度交易、处置
效应、投资分散化不足等行为偏差。文章最后简要介绍和评价了国内学者在这一领域的研究
情况。
一、引言
无论你是否赞成 Shefrin（2001）所说的“金融学家们正经历着一个从新古典框架为基
础的研究范式向以行为学为基础的范式的转变过程”，在过去二十多年里，金融学正越来越
多地将心理学和社会学中关于个体判断、偏好以及决策过程的成果应用到对现实金融市场现
象的解释中。
20 世纪 40 年代，Von Neumann和Morgenstern从经济个体一系列公理化偏好的假定出发，
发展出期望效用函数理论。随后，Arrow（1953）和Debreu（1959）将这一理论吸纳入瓦尔
拉斯均衡的框架中，发展出Arrow-Debreu均衡，从而成为处理不确定性决策问题的经典分析
范式，并由此构建起现代微观经济学的理论框架。在这一框架下，现代金融学发展出以有效
市场理论（Samuelson，1965；Fama, 1970）为核心，以均值方差模型（Markowitz，1952a）、
资本资产定价模型（Sharpe，1963，1964；Lintner，1965）、Black-Scholes期权定价模型
（Black和Scholes，1973；Merton，1973a）等一系列经典模型为主要应用的资产定价理论
体系。紧接着在 20 世纪 70 年代，人们又将这些模型与经济学的一些基本要素联系起来，通
过理性预期概念将金融与整个经济完美地结合起来（注1）。
上述这些理论一个共同的特点就是对经济个体理性的假定。这里，理性的含义有两层：
一是当经济个体获得新的信息时，他们会按照Bayes法则更新自己对事件的看法或者信念；
二是给定经济个体的信念，他们的选择会最大化自己的主观期望效用 (Barberis和Thaler，
2003)。现代金融学就是在这两个基本假定之下构建起自己的理论体系。然而，问题在于，
这一体系和经济学其他分支一样，无法在刻画个体最优选择行为的同时又对他们在现实中的
真实行为进行准确描述。造成这一结果的根本原因在于人们的真实行为与理论模型预测的最
优结果之间往往存在偏差。在这种情况下，金融市场中很多现象就难以用现代金融的理论模
型进行解释。事实上，早在 1970 年，Fama在“有效市场理论：对实证研究的综述”一文中
就发现股票市场中存在一些现象与有效市场理论相悖，例如股票回报率之间存在序列相关性
1 Merton（1973b）将CAPM推广为一个跨期一般均衡模型；Lucas（1978）描述了在一个理性预期的一般均衡
中，如何用消费对资产价格进行预测；Breeden（1979）提出的“消费Beta”理论，用股票的收益与人均消
费的相关性来确定股票的beta值。
1
行为金融理论：基于投资者交易行为的视角
等。而20世纪80年代，人们发现金融市场中越来越多的现象是现代金融理论无法解释的（注
2）。这些现象被称为金融市场中的异象（Anomalies）或者金融市场之谜（Puzzles），市场
中众多“异象”的存在反映出现代金融学对投资者真实经济行为描述的失败。
伴随着现代金融学面临的这种困境，放宽对个体理性假定的限制，从更真实的角度对个
体决策行为进行描述成为走出困境的一个方法，而这正是行为金融学发展的主要思路。在心
理学和社会学研究成果的基础上，行为金融学首先证实了经济个体无法完全按照理性假定进
行决策行为。也就是说，经济个体在有些情况下难以正确地更新自己的信念，在有些情况下
他们的选择行为并不会最大化自身的主观期望效用。而 De Long，S