文档介绍：站在宏观的大拐点
华泰证券
2012年6月上海
宏观大拐点
总供给:经济增长的潜在中枢下移
总需求:债务紧缩需求
货币:十年流动性拐点
短线
稳增长的政策逻辑
效果
中央银行的智慧-宏观的天平开始倾向央行
通胀、滞胀还是通缩
资产:凭格局观投资的时代
潜在增长下降的内在规律
人均GDP=(GDP/就业量)×(就业量/适龄劳动人口)×(适龄劳动人口/总人口)
劳动参与率-就业量/适龄劳动人口
教育教育回报率低下(也因为投资和基建领先结构)
社会保障的短缺(就业、工资、福利三位一体,即便是近年来,企业在负担保障)
低劳动力成本(低工资、低福利、低收入)
未来中国劳动参与率下降合乎现代社会的发展规律
人口红利-适龄劳动人口/总人口
劳动参与率、人口红利为经济增长提供所不可抗拒的增速和减速因素
人口红利窗口关闭
适龄劳动人口将在2013年不再增长
结构变差:老年抚养比显著上升,儿童抚养比显著下降,劳动人口年龄显著上升
中等收入陷阱
结构性红利的时间窗口关闭,未来要保持着高的潜在增长水平,关键在于劳动生产率的提速。
在经济增长的索洛源泉的讨论框架中,劳动生产率=(GDP/资本)×(资本/劳动量)=资本回报率×资本劳动比;其中资本回报率靠全要素生产率来支撑。人口红利期,大量农业人口转入工业,资本与过剩劳动力供给结合是非常促进生产率的,导致这个阶段全要素生产率的快速提升。
但随着人口红利窗口的关闭,资本密集型路径被堵死。因为单纯依靠资本劳动比来提高和维系劳动生产率时,全要素生产率会越来越受到挤出,即符合所谓投资回报率递减的规律,要想减消负向因素的影响,得靠全要素生产率提升,即所谓效率的提高,有资源要素配置的重构所产生的效率(这涉及到产业结构变迁),也有企业内部的效率(这涉及到技术进步和流程的改进);但在现实经济中,政府主导和政府经济活动的扩张往往是效率改进的天敌。
全世界只有5个国家跨过去了,“中等收入陷阱”
中国劳动生产率增长的瓶颈
GDP潜在增长率的解构资料来源: (Louis Kuijs,2009)
伍晓鹰(2009)
我们的研究(2011)
中国资本回报率或已落至美国之下
资料来源:世界银行
资产存量对GDP比率
世界银行最新的研究报告预测下一个十年,中国的经济增长率可能会下降到5%。逻辑即在于此。
中国投资为什么会有问题
中国的资本存量只有美国30%
中国的城市化率50%,铁路网络(人均)仍不及美国 1880年的水平,公路网、地铁
什么是投资?投资意味着消费者放弃部分即期的消费,所以投资的目的是为了未来的消费,即需要符合社会消费者的时间偏好的选择,即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节,利率因此而变动(简单讲,如果时际偏好偏向即期消费,会引致储蓄减少,利率上升而导致投资的减少),如此使得资源配置与消费者时际偏好相一致,即跨期优化。
投资为什么会出问题(续)
但中国的投资决定却是供给驱动的,亦即始于政府项目。通俗讲,叫为增长而投资,政府人为将利率压低到自然利率之下,将要素价格扭曲(税收、环保、土地、准入),原本不可行的项目变得可行,短期内看会降低失业率,增加产出。
但是这种繁荣迟早会被“清算”:因为为了支撑投资,政府随后就会用其掌握的各种途径增加收入。如果政府权力不受限制,私人部门将不可避免地遭受挤出。低利率、高税负、高房价和通胀都是为了给政府项目融资(参看《理解中国经济的逻辑》,《财经》201202)。
需求结构因此被摧毁,不当投资企业的产品滞销,基础设施利用率不足,经营亏损时,最后就不能偿付银行的贷款了。这样一来,待到债务需要进行清偿的时候,整个金融系统和生产过程就会发生巨大的通缩效应,经济的衰退随即就会到来。
1931年在伦敦经济学院的《经济学人》上哈耶克发表的《储蓄的“悖论”》
债务紧缩需求
什么是通缩和萧条?经济体的自我修复,资产部门要消肿,社会财富走向均衡。哈耶克给了一个很美好的词“创造性破坏”。
中国或正在经历“债务紧缩需求”。政府和企业杠杆可能非常高,因为统计系统的缺陷,我们无法准确编制国家(各个部门)的资产负债表。但从观察的现象(投资乏力)可以清晰地感受这一点。 4月份央行就取消信贷额度指导,但4月份信贷只有6800亿。
我在去年11月在内部培训中就讲过,如果是正常的去存货的周期,中国经济应该今年1季度末就可能迎来一个明显的补库存的反弹。但如果是各个经济部门的财务表“坏”了,那这种经济的底部可能会是一个时间区间的概念。经济部门“表”的修复需要时间。