文档介绍：财政赤字，公共债务和主权债券收益率
Emanuele Baldacci and Manmohan S. Kumar
2010 年 8 月
摘要
最近，许多国家急剧增加的财政赤字和政府债务引发其对长期主权债券收益率影响的问
题。尽管经济理论表明，这种影响是不利的，但是实证结果并不是那么明确，而且普遍忽略
了赤字和债务通过其他一些关键收益率产生的非线性影响，并大都局限于发达的经济体。本
文通过考虑各个国家的多方面的特定因素，对 31 个发达和新兴的市场经济体 1980-2008 年
财政赤字和公共债务对长期利率的影响进行了复查，得出较高财政赤字和较高公共债务会导
致长期利率的明显增加，这个精确程度取决于初始的财政、体制、其他结构条件和全球金融
市场的溢出效应。考虑这些因素，意味着在许多发达经济体中，庞大的财政赤字和债务对中
期以上的主权债券的收益率有持续上升的压力。
关键词财政赤字公共债务政府债券收益率
一、引言
最近，财政赤字和政府债务急剧增加引发许多有关对长期主权债券收益率影响的问题，
特别是在发达的经济体。这些问题涉及的规模和影响的程度，它受其他因素的影响，如私人
储蓄率，人口，机构的质量，和国际金融一体化。尽管已经有一些研究赤字、公共债务和利
率的关系的文献，但是，结果却各不相同，而且，本文研究的一些具体问题是以前没有考虑
到的。
本文的主要目的是重新评估财政赤字和公共债务对长期政府债券收益率的影响。通过研
究巨大的财政恶化和初始财政条件、国家体制的影响和全球金融市场可能产生的溢出效应的
非线性效应对现有的文献进行补充和扩展。有证据表明，巨大的财政赤字和债务会对国债利
率产生不利的影响，但是这种影响的大小，是由许多国内和国际的因素所决定的。
本文的结构安排如下：第二部分主要介绍巨大的赤字和债务对国债利率的作用机制，并
总结了现有的研究成果；第三和第四部分，讨论了分析中运用到的计量经济模型、数据和描
述性统计分析。第五部分主要介绍了实证研究的结果和一些政策性建议。
二、作用机制和现有的研究
1、作用机制
巨大的财政赤字主要通过国家储蓄对长期利率产生影响。在标准的新古典模型中，财政
赤字会减少国家的储蓄（在其他条件给定的情况下），增加总需求（Elmendorf and Mankiw，
1
1998），从而导致政府的债务增加，实际利率上升。
收益率曲线与持续巨大的财政赤字预期成正相关。虽然，短期实际利率反映周期性条件
和货币政策的立场，并且影响中期和长期的实际利率，但是后者对财政赤字和债务恶化的预
期的反应更加明显(Blanchard, 1984)。巨额的赤字和债务，特别是当与经济活动运行的不
确定性有关时，会增加对政府偿债能力的担忧，从而会增加信用风险溢价和国债收益率。此
外，由金融部门产生的偶然的财政风险的出现，会加剧人们的持续性担忧。
较高的通货膨胀预期会使主权债券的名义收益率增加，特别是当产出缺口是正的时候或
者是存在对债务货币化担忧的情况下。这些预期会增加名义利率的通胀溢价；它们也会引起
宏观经济的不确定性，从而导致更高的风险溢价，加剧对财政偿付能力的担忧
(Baldacci,Gupta, and Mati, 2010)。
当代理商的行为得到修正时，上述这些结果并不完全正确(Rebelein, 2006)。如果代理
人是前瞻性的，那么就会有“李嘉图等价定理”带来的个人储蓄的增加，因为财政赤字的增
加，会在未来以加税的形式以期待实现跨期的预算约束。这会降低对利率的影响。如果税收
是非扭曲的，个体是异构的(Mankiw, 2000)，那么债务累积会伴随着短期利率的增加，但
是，不会对长期债券收益率有明显的影响。
其他因素可能会削弱债务、赤字和利率的联系。例如，在一个开放的经济，国内储蓄在
一段时间内，可以通过一段时间的资本流入得到补充，但这会伴随着实际汇率升值，而不是
较高的实际利率。但是，目前还不太清楚，何种程度的巨额赤字和债务可以通过外国储蓄持
续性融资，以致于较高的赤字最终仍然会对国内的债券收益率产生影