首次公开发行.pdf.pdf

文档介绍：《管理世界》( 月刊) 2 0 0 6 年第 7 期* 本文受到了国家自然科学基金重点项目《行为金融若干基础问题研究》( 课题号: 7 0 4 3 2 0 0 2 ) 的资助, 在此表示感谢。( 一) 引言股票首次公开发行( i n i t i a l p u b l i c o f f e r , 以下简称 I P O ) 是当代金融学研究, 特别是公司金融( 公司财务) 研究的一个热点领域。几十年来, 在金融学的主要杂志上发表了大量的相关研究文章。关于 I P O 的研究主要集中在以下 3 个方面: 一是公司公开发行上市的原因。公开发行股票并上市, 只是公司融资可选择的方式之一。公司选择公开发行股票的原因可能很多, 在 I P O 研究领域近来一个较为流行的解释是所谓市场择时理论( m a r k e t t i m i n g t h e o r y ) 。市场择时理论源自对热发行市场( h o t i s s u e m a r k e t ) 现象的探讨。由于 I P O 存在着明显的扎堆( c l u s t e r ) 现象, 人们对热市场现象的研究兴趣远浓于对公司上市原因的研究。二是 I P O 抑价( 或折价, u n d e r p r i c i n g ) 现象的研究。 I P O 抑价是一个普遍存在的现象, 有关的研究从 1 9 7 0 年代起, 一方面不断拓展作为背景的市场领域, 大量的文献证明该现象存在于几乎所有国家的市场之中; 另一方面对抑价的原因给出了许多的理论假说, 这其中, 多数的理论是基于信息不对称分析得出的, 认为投资银行是有意地错误定价。近几年, 由于新资料的获得, 与 I P O 的抑价问题直接相关的 I P O 股票分配研究暂时地成为一个热点, 主要是研究承销商是否对机构投资者有特殊照顾。总的看, 抑价研究是理论成果最丰硕的 I P O 领域。三是 I P O 股票的长期表现。不少文献发现在 3 或 5 年的时间里, I P O 股票作为一个整体, 其收益率显著低于基准组合, 但这一结论明显受到统计方法的影响。由于这 3 个方面的研究, 特别是后两者( I P O 抑价和其长期表现) 具有明显的内在联系, 所以, 不少研究者往往在同一论文中同时讨论 2 个乃至 3 个现象。随着研究文献数量的增加和内容的深入, 除上述 3 个方面之外关于 I P O 其他领域的研究也在发展, 研究主题日益分散, 形成了一些小的热点, 如上市伊始的交易研究、投资银行二级市场支持股价的研究等, 但其影响和研究意义都无法和传统的 3 大热点相比。在综述性文章方面, L j u n g q v i s t ( 2 0 0 4 ) 是一篇较新的专门针对 I P O 抑价的综述性文献, 他把相应的文献进行了详细的分类。 R i t t e r 和 W e l c h ( 2 0 0 2 ) 则是一篇经典的综述性文章, 被广为引证。他们把关于 I P O 的研究文献分为 I P O 活动、抑价与股票分配、长期表现 3 个方面, 进行了深入地讨论。作者之一 J a y R i t t e r 是美国佛罗里达大学的教授, 也是 I P O 研究方面的权威。他的研究领域非常集中, 主要针对 I P O 现象和理论的研究, 而这也使他成为目前金融学界最知名的教授之一。本文的写作主要基于以下考虑: 其一, I P O 研究文献可谓汗牛充栋, 而且不同研究者有不同的视角。其二, 2 0 0 2 年以来, 又有一些新的 I P O 文献问世, 需要梳理评价。其三, 关于中国市场 I P O 的研究是中国学者的一个重要研究领域, 我们希望对这方面的研究成果有一个评介, 便于今后的研究者使用。本文后续的安排是: 第 2 部分讨论热发行市场与公开发行的原因, 第 3 部分讨论关于 I P O 抑价原因的各种理论解释, 第 4 部分讨论非充分调整( p a r t i a l a d j u s t m e n t ) 问题与投资银行的定价倾向, 第 5 部分讨论关于 I P O 询价过程中股票分配的实证研究, 第 4 和第 5 部分都是由 I P O 抑价衍生出来的问题, 第 6 部分讨论 I P O 股票组合的长期表现, 第 7 部分讨论其它他种种关于 I P O 理论的研究, 第 8 部分讨论关于中国 I P O 市场的实证研究, 第 9 部分是结语。( 二) 热发行市场( h o t i s s u e m a r k e t ) 与公开发行的原因热发行市场是 I P O 研究中一个很早就发现的现象, 指的是新股发行在不同的时间段分布极不均匀, 有时很热, 有大量的新股上市, 有时又很冷, 只有很少的新股上市, 存在明显的“