文档介绍：第二章、公司财务估价
金融学院 张显明
一、公司财务估价概述
(一)公司财务估价的理财学意义
公司理财中最重要的问题之一是:未来将收到的现金流量在现在的价值是多少。即所谓未来现金流估价(valuation of Future Cash Flows),或者是公司财务估价(valuation of Corporate Finance)。:〝the critical Challenge for investment is to determine the intrinsic value of the underlying asset and obtain it at fair or even bargain price〞(投资的最大挑战是确定一项资产的内在价值,并以公平或者低廉的价格获得这项资产)。巴菲特的这段话明确地表述了金融学的核心问题是资产定价。而投资在公司理财中具有十分重要的作用,或者说是公司理财的核心,没有投资也就没有理财。因此,公司财务估价对于公司理财来说,不仅是具有十分重要的理财学意义,而且也是公司理财最重要的理财理念和方法根底。
(二)公司财务估价理论
公司财务估价问题的核心是资产定价,这也是金融学研究的核心问题。对此,国际上众多的经济学家进行了深入的研究,提出了很多理论。从理论研究来看,大体可以表述为这样的开展轨迹:真实资产定价——金融资产定价——真实资产定价。
真实资产定价的早期研究,比较完善的理论有:一是马克思的劳动价值论;二是法国经济学家瓦尔拉斯1874年发表的论文?交换的数学理论原理?,首次提出了一般经济均衡理论。
该理论可简述为:在一个经济体中有许多经济活动者,其中一局部是消费者,一局部是生产者。消费者追求消费的最大效用,生产者追求生产的最大利润,他们的经济活动分别形成市场上对商品的需求和供给。市场的价格体系会对需求和供给进行调节,最终使市场到达一个理想的一般均衡价格体系。在这个体系中,需求和供给到达均衡,而每个消费者和生产者也都到达了他们的最大化要求。该理论经过几十年的开展,最终于1954年被阿罗()和德布鲁()给出了一般经济均衡存在性的严格证明,他们对一般经济均衡问题给出了富有经济含义的数学模型。而德布鲁在与阿罗一起证明一般经济均衡存在性定理的根底上,把整个一般经济均衡理论严格数学公理化,形成了1959年出版的?价值理论?一书。该书被认为是现代数理经济学的里程碑。
金融资产定价理论的研究最富有挑战性。许多经济学家对此进行了深入研究,1953年阿罗和德布鲁把一般经济均衡理论运用到金融市场的研究,发表了具有现代金融学第一篇文献的论文:?证券在风险承担的最优配置中的作用?。但是金融市场与商品市场有很大的差异,尤其是金融市场存在不确定性。所以,对金融资产定价理论的真正意义上的研究是在1952年马科维茨提出的资产选择理论之后。
比较著名的理论有:
(1)()在?资本资产定价:一个风险条件下的市场均衡理论?(1964年),林特纳在?风险资产估价和股票组合与资本预算的风险投资选择?(1965年)和?资本资产市场的均衡?(1966年)中各自独立地提出了风险资产的均衡定价模型,即所谓〝资本资产定价模型(简写为CAPM模型),夏普由此获得1990年度诺贝尔经济学奖;
(2)罗斯1976年在?资本资产定价的套利理论?和?风险收益与套利?中突破性地开展了资本资产定价模型,建立了套利定价理论模型,简称APT模型。这些理论研究的根本前提是金融市场是一个有效的市场。或者说是一个无套利时机的均衡市场;同时这些研究成果向人们揭示了为什么一项资产能够在有效金融市场上得到合理的定价,使人们无需具体研究某项资产究竟应该具有什么价值,而只需简单地相信并参照金融市场对该资产的定价就可以了。
(3)在金融资产的理论定价方面取得突破性进展的是布莱莱克(Fischer Black)和舒尔茨(Myron Scholes),他们于1973年发表了期权定价理论的文章,从原理上揭示了期权应该具有的理论价值。使金融学进入了一个焕然一新的时代。
(4)由于现代金融市场并非是一个有效市场,由此产生了行为金融学,同时也产生了行为定价理论。
1976年,考科斯(john )和罗斯()进一步提出了〝复制期权〞的理论,从而把金融期权定价推广到真实资产的定价决策中。
综上所述,研究资产定价的根本目的在于:
一是在金融市场上发现投资价值——即在不同金融市场上寻找无风险套利时机;
二是创造价值——即利用实物市场和金融市场之间的价值差异,创造出新的价值。
(三)影响财务估价的因素
影响财