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证券欺诈的理论与实证分析韩德宗缕艋一、引言1市资格中信息披露的欺诈行为；第Ⅱ类——持续(fraud)和误导他人的行为和。证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为①。近年来，中国证券市场发生的欺诈案件大多数涉及对公开信息的虚假陈述。事实上，内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为也都与虚假陈述有紧密联系。本文用经济学分析的方法研究关于虚假陈述欺诈行为产生的动因以及对市场的影响，并对证券欺诈的受罚量与行为量的相关性做了实证分析。本文所收集的欺诈案件都出自中国证监会199920001披露发生的不同时间段，将个欺诈案例划分为信息披露欺诈，即上市公司在持续信息披露中的欺诈行为。246当代经济科学．杭州商学院金融学院，杭州；虾＝煌ù笱Ч芾硌г海虾摘要：本文用经济学分析及实证的方法研究了中国证券市场关于信息披露的欺诈行为。结论是：当监管加强，欺诈的预期成本增加，欺诈上市减少，反之，欺诈上市增加；当一股独大时，市场监督容易失效，便产生持续信息披露上的欺诈行为，此时，社会公众股东承担的总成本是无欺诈条件下的代理成本与受欺诈导致的成本之和；监督失效时，削弱了诚实公司潜在的长期融资能力。实证结果表明，欺诈公司及其高层管理人员所受处罚量与其欺诈行为量的相关度很差，处罚的公平性值得商榷。关键词：证券欺诈；欺诈的预期成本；代理成本；行为量；处罚量F83091A10022848(2002}06000106·浙江省年度社会科学规划课题号。年月．1序号案例欺诈类别公告号Ｗ琼能源号蓝田股份综艺股份[2000]7石油大明[199612西藏胜地琼民源吉诺尔[2000]8东北制药Ⅱ[199818四通高科石劝业西安饮食渤海公司东方锅炉华立控股活力IlI大庆联谊国嘉实业闽福发红光实业飞龙实业中国高科[199914宝石公司嘉宝实业粤海发顺鑫农业[199917山东海龙．收稿日期：——作者简介：韩德宗，教授，杭州商学院金融学院院长，浙江大学兼职博士生导师，研究方向：资本市场的理论和实证；陈启欢，上海交通大学管理学院博士研究生，研究方向：证券市场。<>19939Nov2002No6罗牛山
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1via)+P(n)1二、欺诈上市的经济学分析IP(h)=P(hlh)P(h)+P(hIn)P(n)设，偕杓喙懿棵挪淮嬖谖笈校碢’騥’k_P(h)=a(O<a<1)t=tlk=kl1kP(h)1股份公司的上市资格在中国是一种价值很高的稀缺资源。一级市场的低风险、高收益吸引了大量资金专门从事新股申购，更强化了新股发行市场供不应求的状况。同时，也使得新股申购者根本无需对新上市公司的经营状况、发展前景以及盈利预测等作认真细致的分析，他们关心的只是能否中签。由于在审核制下，上市资格并非市场选择的结果，而是政府选择的结果。这似乎给投资者传递了“政府担保”的信号，削弱了本应由审计独立发挥的作用。企业及其主管部门或地方政府有着强烈的争夺“发行额度”的冲动，而容易忽视上市条件。在资源利益的诱惑下，一些不诚实公司通22从客观上分析，由于上市获取的利益巨大，使不诚实公司有欺诈上市的倾向；从主观上分析，如果不诚实公司对欺诈的预期成本过低，就会使行为人实施欺诈行为的顾忌减少。欺诈上市成本由两个因素构成：一是欺诈上市行为被发现的可能性的大小，另一因素是欺诈行为被发现后受处