文档介绍：专题研究
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1. 缩表浮出水面，市场担忧联储进一步转鹰
美联储发布 12 月议息会议纪要，纪要表明官员们已经围绕着缩表问题展开了富有建设性讨论。2021 年 12 月议息会议后，美联储主席鲍威尔表示联储刚开始讨
论关于资产负债表的问题。但从本次发布的纪要来看，相关讨论已经达到了一定的深度。纪要全篇中提及联储“资产负债表”26 次，“缩表”10 次。
本轮缩表可能更早、更快，或有助于抑制利率曲线过度平坦化的倾向。几乎所有
（almost all）与会者认为，缩表将在首次加息之后开启，并且和上一轮相比， 缩表和首次加息之间的间隔会更短。同时，许多（many）与会者认为，缩表的步伐可能会比此前更快。由于加息和缩表分别主要影响利率的短端和长端，一些
（some）与会者认为更多使用缩表这样的资产负债表工具，有助于抑制利率曲线
过度平坦化的倾向。
纪要发布后，市场对联储进一步转鹰的担忧加大，美债收益率快速上行，美股大幅调整。受缩表预期影响，10 年期美债收益率大幅上行，截至 1 月 6 日午时，已
突破 整数点位。美股快速下行，截至 1 月 5 日收盘，道指下跌 ，对利率更为敏感的纳指跌幅达到 。
图 1：10 年期美债收益率突破 图 2：纪要发布后美股大幅调整
数据来源：Trading View， 数据来源：Wind，
2. 2017~2019 年美联储缩表复盘
美联储历史上曾多次缩表
大多数时期，美联储资产负债都是随着经济增长而扩张，几次缩表都有着特殊的背景和原因。联储缩表大体可以分为三类： 第一类是被动缩表，典型的是1958~1960 年左右，布雷顿森林体系确立后，海外美元持有者的黄金兑现需求加
大，联储资产端黄金持有量持续减少，美联储被动缩表。第二类是应对高通胀的主动缩表，比如 1920~1921 年，应对一战后经济景气带来的高通胀，美联储缩小了票据贴现与短期贷款的规模。第三类是前期刺激政策退出而主动缩表，2000 年互联网泡沫、2008 年金融危机后的缩表便是属于这种类型。
图 3：1914~1941 年联储资产负债表变动 图 4：1941~1970 年联储资产负债表变动
数据来源：Cleveland FED， 数据来源：Cleveland FED，
图 5：1971~2022 年联储资产负债表变动
数据来源：FED，
为什么重点关注 2017 年开始的这一轮缩表？
我们认为美联储在 2017~2019 年的缩表周期对未来的缩表极具参考和借鉴意义。主要原因如下：
缩表的背景类似，都是经历了“危机——扩表（QE）——正常化”。2008 年金融危机爆发后，美联储首次采取 QE 政策，到 2013 年，一共实施了 3 轮 QE，资产负债表规模从大约 9000 亿美元扩张到 万亿美元。随着后续
经济复苏，联储在 2013 年 12 月宣布开始 taper，2015 年 12 月宣布加息， 走上货币政策正常化道路。对应来看，2020 年新冠疫情爆发后联储资产负债表规模从 万亿美元扩大到接近 9 万亿美元。而联储在 2021 年 11 月宣布 taper，预计 2022 年开始首次加息，这样的背景何其相似。
专题研究
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流动性管理框架相同，都处于充足准备金体系下，流动性由利率廊系统决定。2008 年金融危机爆发后，美联储将流动性管理框架由稀缺准备金体系调整为充足准备金体系。在充足准备金体系下，美联储更多依托利率，也
就是我们通常所说的资金“价格”来影响流动性，而不再是调整准备金供给的“量”的方式。图中蓝色向下倾斜的曲线代表银行对准备金的需求， 阴影部分表示准备金充足，而白色部分代表准备金稀缺。在稀缺准备金体系下，准备金需求曲线斜率大，准备金供应量对利率水平影响大。而在充足准备金体系下，利率水平对准备金量的变动并不敏感，更多是由（超
额）准备金利率（IOER 或 IOR）和隔夜逆回购利率（RRP）组成的利率走廊系统来决定。
图 6：金融危机后，美联储由稀缺准备金体系转变为充足准备金体系
数据来源：FEDS Notes，
联储领导人执政理念相近，稳妥考虑下，会选择相似的政策路径。虽然2017 年开始缩表时联储主席是耶伦，但是当时鲍威尔也已经担任美联储理
事，并从 2018 年开始正式执掌美联储。一方面，鲍威尔主导了 2018 年 2 月开