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2003 年第 4 期金融研究 No. 4 ,2003
(总 274 期) Journal of Financial Research General No. 274
现代经典金融学的困境与
行为金融学的崛起
张圣平熊德华张峥刘力
(北京大学光华管理学院, 北京 100871)
摘要:现代经典金融学从理性经济人假设出发,利用一般均衡分析和无套利分析演绎
出一套相当完美的金融学理论。由于现实中人们的实际决策行为与“理性经济人”的假设有
着较大差异,现代经典金融学遇到一些被称为“未解之谜”的现实问题。行为金融学以心理学
对人们实际决策行为的研究成果为基础,丰富了对未解之谜的解释,逐渐成为金融学研究中
的一个重要领域。从研究方法上看,行为金融学与现代经典金融学类似,即在某种假设的基
础上建立模型,对金融市场的现象做出的解释。由于人们的实际决策行为具有强烈的状态依
赖性,行为金融学在不同的状态下对人们的决策行为做出不同的假设和解释是合理的,而试
图为行为金融学建立一个像经典金融学那样的统一框架是相对困难的。
关键词:理性经济人;心理学;行为金融学
中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1002 - 7246(2003) 04 - 0044 - 14
按 Robert Merton 的定义“金融学作为一门学科, ,主要研究如何在不确定的条件下对
稀缺资源进行跨时的分配。①”通常认为,现代金融学始于 50 年代初,对其有重要贡献的
原创性理论主要包括:Arrow - Debreu 的一般经济均衡理论,Markowitz 的投资组合理论,关
于公司财务的 Modigliani - Miller 理论,Sharpe 等人的资本资产定价理论,Fama 的有效市场
理论,Black - Scholes - Merton 的期权定价理论和 Ross 的套利定价理论等。这些理论都假
定行为主体是理性经济人,所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论,金融资产
中最基本的标的资产一般在均衡框架下确定其价格,金融衍生品的定价遵循无套利定价
原理。这些理论较好地解释了金融市场的运行机理和金融资产的定价机制,成为现代金
融学的理论基础。但是,自 80 年代以来,随着金融学研究的深入,越来越多的与上述现代
经典金融理论解释不一致的现象被揭露出来,成为金融学的“未解之谜”。这些新的发现
推动了金融学研究的进一步发展,以心理学研究成果为基础的“行为金融学”逐渐成为金
收稿日期:2003 - 02 - 06
作者简介:张圣平(1965 - ) ,男,北京大学光华管理学院副教授,经济学博士,研究方向为金融经济学。
熊德华(1974 - ) ,男,北京大学光华管理学院讲师,研究方向为金融工程与风险管理。
张峥(1972 - ) ,男,北京大学光华管理学院讲师,研究方向为金融工程与公司财务。
刘力,男,北京大学光华管理学院教授,研究方向为公司财务与证券市场。
本文得到国家自然科学基金项目资助,项目批准号:70273003。
①[美]D 兹维·博迪,罗伯特·莫顿《金融学》, ,中国人民大学出版社,2000 ,第 4 页。
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融学研究中的一个重要领域。本文首先分析现代金融学的关键性假设、理论的演进和它
不能解释的现实中的“未解之谜”,然后阐释行为金融学的基本理念、理论框架和对某些
“未解之谜”的“行为解释”。希望能对现代经典金融学与行为金融学的关系,行为金融学
的基本框架做出一个相对完整的描述,并对行为金融学的发展提出一点自己的看法。
一、期望效用、理性预期、有效市场与 Grossmam - Stiglitz 悖论
金融资产是一种未定权益合约,其未来收益充满不确定性。关于不确定性条件下的
决策问题,金融经济学的主流方法是理性经济人根据自己掌握的信息 zi 为不确定的状态
ω赋予一个概率分布 P(ω| zi ) ,并追求期望效用最大化。P (ω| zi ) 被称为理性经济人的后
验信念,信念因信息的更新而按贝叶斯法则更新,即信念的更新遵循贝叶斯理性。理性经
济人以期望效用最大化作为自己的行动准则,这样的选择准则虽然不能涵盖所有的选择
偏好,但只要满足自反性、传递性、完全性以及所谓的独立性公理和阿基米德公理
(Archimedean axiom) 的选择偏好,都可以归结到统一的追求期望效用最大化原则下。理性
经济人以期望效用最大化确定自己