上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要.doc

文档介绍：上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要? * 本文系国家自然科学基金重点课题“公司财务管理若干基础问题研究”(项目批准号70632001)资助的阶段性研究成果。
——来自中国上市公司的经验数据
黄娟娟沈艺峰厦门大学管理学院。通讯作者:黄娟娟,电话:[phone]邮编:361000,E-mail:hjj818@。
(厦门大学管理学院 361004)
【摘要】上市公司为什么要支付股利?传统的税收理论、信号模型以及代理假说等公司股利政策理论实际上都没能最终完整地解释清楚这个“股利之谜”。最近美国学者Baker和Wurgler从行为公司财务角度出发提出了股利迎合理论,该理论认为公司支付股利的主要原因在于,管理者为了提高股价理性地迎合了股东对股利不断变化的偏好。本文认为Baker和Wurgler提出的股利迎合理论忽略了上市公司股权结构的特征,在股权高度集中的上市公司里,管理者制订股利政策主要是为了迎合大股东的需求,广大中小投资者的股利偏好往往被忽视。本文以1994年至2005年间我国的上市公司为样本进行检验入手,研究结果支持了我们所提出的理论观点。
【关键词】股利政策大股东迎合理论
从2000-2005年,我国上市公司共支付了3491次股利,。当年支付股利公司占当年全部上市公司的平均比例达60%。为什么上市公司要支付股利?传统的税收理论、信号模型以及代理假说等公司股利政策理论实际上都没能最终完整地解释清楚Black(1976)所提出的这个“股利之谜”。最近由美国哈佛大学Baker和纽约大学Wurgler共同提出的股利迎合理论从行为财务出发,认为公司之所以支付股利,其主要原因在于管理者必须理性地满足股东对股利不断变化的需求(Baker和Wurgler, 2004a、2004b)。但是我国部分学者最近的研究却表明,我国上市公司管理者并没有迎合投资者的偏好(王曼舒、齐寅峰,2005)。那么,我国上市公司的股利政策真的没有迎合股东的需要吗?还是只迎合了部分股东的股利需要?这是本文需要进行深入研究的问题。
一、理论解释
Baker和Wurgler指出,基于某些心理因素或制度因素,投资者往往对支付股利的公司股票具有较强的需求,从而导致这类股票形成所谓的
“股利溢价”(dividend premium),即支付股利公司与不支付股利公司在平均市场/账面比率上产生一定的差额。而出现这类“股利溢价”的现象无法通过传统的股利追随者效应(dividend clienteles)来进行解释。股利追随者效应是早期著名的财务学家Miller和Modigliani(1961)、Elton和Gruber(1970)以及Black和Scholes(1974)等人所提出的一种经典理论假说,该假说认为处于不同税收等级(具有不同交易成本或不同的投资约束条件)的投资者对股利支付水平具有不同的需求,具体体现在公司股利收益率与投资者的税收等级(交易成本或投资约束条件)之间存在显著的相关关系。但是,Baker和Wurgler最近的研究却发现,公司的股利政策与市场总股利收益率、总支付比率与股利总增长率无关,“股利与股票价格之间的高度相关性因不同时期具有不同的方向性。”(Baker和Wurgler,2004a,p1126.)
那么,为何类似于股利追随者效应等经典理论会失灵呢?Baker和Wurgler指出,主要原因在于股利追随者效应假说只考虑到股利的需要方面,而忽略了股利的供给方面,从供给方面来看,在Baker和Wurgler看来,当投资者愿意为支付股利的公司股票付出“股利溢价”时,管理者倾向于支付股利。反之,当“股利溢价”为负的时候,管理者将不愿支付股利。Baker和Wurgler坦言:“理性的追随者效应必须通过总股利水平的供给反应来得以满足。”(Baker和Wurgler,2004a,p1156.)以上就是Baker和Wurgler所提出的股利迎合理论的主要内容。
Baker和Wurgler先后完成两份实证检验来支持他们所提出的理论。在Baker和Wurgler(2004a)的检验里,他们通过1962-PUSTAT数据库里的上市公司数据证明,当股利溢价为正时,上市公司管理者倾向于支付股利;反之,若股利溢价为负时,管理者往往忽视股利支付。在Baker和Wurgler(2004b)的检验里,他们检验了上市公司股利支付意愿的波动与股利溢价之间的关系,检验样本期间从1962至1999年(包括1972-1974年的Nixon政府股利控制特殊时期)。Baker和Wurgler同样发现,当股利溢价为正时,上市公司股利支付的意愿提高;反之,如果股利溢价出现负值时,上市公司股利支付的意愿降低。以上两项检验均支持了股利迎合理论。
但是,无论