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一、估值思路:
ROE估值法,首先确定未来能够持续的roe,然后估算能够复合多少年,给出估值区间。
二、万科的ROE
1、行业的ROE:
万科和中海的2004年到2008年平均的总资产收益率大约都是6%。
碧桂园是6%,%,%。%
以上企业的不论是高利润率低周转率模式,还是低利润率高周转率模式,总资产收益率都差不多。如果杠杆率相同的话(考虑到预收账款,房地产企业的资产负债率在60%左右为合理,),其实一线企业的盈利能力都差不多,roe都在15%左右。
2、万科的ROE:
翟敬勇在万科股东大会的一些摘要,供大家参考。
(1)、p136:郁亮:我们的净资产收益率达到15%已经是尽力了。而帕尔迪在20%左右。
(2)、p143页:郁亮:我们2005年取得了16%的净资产收益率,其中有房价上涨的因素。剔除房价上涨因素,我们有14%的净资产收益率。
(3)、p151页:王石:15%-20%的净资产收益率就是万科的目标。
3、结论:
15%可能是传统施工的极限,我估计只有工业化住宅完全推行后才能实现20%的净资产收益率,但工业化住宅的问题是成本高于传统方法,大约每平米高1000元。除了在高房价时期,其余时期没有政府的补贴是无法推动的。而且工业化住宅的半径是200公里。完全规模后比传统增加300多成本,在看到万科的住宅产业化成功后,净资产收益率提升到20%,再按20%估值。
万科现在的净资产收益率大约是15%。折算为期初大约是17%左右。而万科的分红率是30%,万科的内生增长率是12%左右,万科股权激励设定每股盈利增长设为10%的原因即在此处,如果股市低迷,万科不能再融资,内在增长率大约12%左右,比目标高2%。
万科在2008年将原来按合并报表净利润分红的制度改为按母公司报表的净利润分红,分红率大幅减少。见万科2008年报p54。%。按期初净资产收益率17%计算,万科的内生增长率为15%左右。
三、能复合多少年,
王石说中国现在城市化率43%左右,未来至少可提升20%,这一人口红利至少可延续到2020年以后。所以保守按12年增长期计算。从规模因素看,万科以15%复合增长12年,净利润会变为200多亿,考虑到规模和管理难度的问题,可能会进入低增长期。
四、估值:
1、下限:
17%的期初净资产收益率,10%的折现率,不考虑复合增长,单利估值,。
2、上限:
17%的期初净资产收益率、按公司新的分红政策,分红率约为10%,内生增长率能达到15%,10%折现率。复合增长期限为12年。,,此后低增长或零增长,,。,,
/(^12)=3,则合理市净率为3倍。
3、之所以选万科做个案例,是因为万科的股东盈余等于净利润,所以roe不用做调整,对很多制造类、重资产公司,这个roe皆需调整,但房地产是周期性行业,按常理也可按单利估值,不考虑复合,万科是一家好公司,所以我给适当复合了一下,供大家参考。王晓路的博客上说,万科是一家公司,其他房地产企业只是地主,就是说是一些机会型的企业,地主可以按行内常用的NAV估值。手里有多少地,这些地开发后能赚多少钱,然后折现即可。另估值需多种方法互相印证,以上方法仅供大家做参考。