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年月.
投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究①
文风华,肖金利一,黄创霞一,陈晓红,杨晓光
.中南大学商学院,长沙;.长沙理工大学数学与计算科学学院,长沙;
.中国科学院数学与系统科学研究院管理、决策与信息系统重点实验室,北京
摘要:本文使用上证市场数据构建投资者情绪指数,
者情绪分为积极情绪和消极情绪,探讨积极和消极两种不同情绪特征下的投资者行为特点,并
采用虚拟变量回归模型、模型及—模型考查投资者情绪特征对股票价格行为的
:在中国股票市场上,将积极与消极情绪分开考虑的模型对收益有更好
的拟合;正面情绪和情绪的向上变动都对股票收益有显著的正向影响,而负面情绪和情绪向下
变动对其影响并不明显,,投资者
情绪的波动对股票收益率的波动有显著的冲击.
关键词:投资者情绪特征;非对称影响;情绪波动;股票收益
中图分类号:.;文献标识码:文章编号:———
引言,等,其研究结果大都支持投资者情绪
与股票收益之间存在相关关系的结论;国内对投
建立在有效市场假说基础上的传统金融理论资者情绪的研究开始较晚,王美今和孙建军,
认为股票的价格只由股票的基本价值即预期股息陈彦斌,程昆和刘仁和¨。。都对中国市场上投
的现期贴现值之和所决定,但行为金融学把投资资者情绪与股票收益间的关系进行了研究,所得
行为看成一个心理过程,认为除了股票的基本价的结论也表明投资者情绪会显著影响股票、并形
值之外,
票的价格产生重要影响.,,长期表现时发现,市场上的投资者情绪是我
和首次将投资者情绪引入股
票价格决定模型,指出如果投资者情绪相互影响,
情绪与股票收益关系的研究都是基于整个市场的
套利者将无法消除非理性行为导致的错误定价,
角度,考虑到市场上不同股票之间往往存在横截
投资者情绪因而会成为影响金融资产均衡价格的
面差异,一些学者进而研究投资者情绪与股票横
系统性风险.
截面特征之间的关系,即投资者情绪的横截面效
自之后国内外学者首先从市场整体出
,
发研究投资者情绪是否影响市场整体收益并形成
黄德龙等】,蒋玉梅和王明照¨,晏艳阳
系统性风险,即投资者情绪的总体效应,之后又有
,池丽旭和庄新田,宋泽芳和李元
情绪总体效应的研究,国外有等,和等,其研究结果表明投资者情绪对不同类型股票
,等,和,和的影响存在横截面差异.
①收稿日期:——;修订日期:——.
基金项目:国家自然科学基金资助项目;;.
作者简介:文风华一,男,湖南益阳人,博士,教授.:.
第期文凤华等:投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究一一
结合市场特征考查投资者情绪的总体效应和异,积极情绪下的被试交易意愿较高,现状偏见程
横截面效应之后,学者们进一步考虑投资者情绪度较低,消极情绪下的被试交易意愿较低,现状偏
本身的特征,尝试对投资者情绪进行细分,,投资者的
将投资者情绪分为个人投资者情绪和机构投资者买行为产生不同影响.
情绪、积极情绪和消极情绪,以此考查其对市场的综上所述,国内外学者从多个角度考查正、负
对称影响而言,国外较早的研究有等,他们淑娥针对情绪上下变动对股票价格行为不同
发现股市收益及其波动性都受到投资者情绪的影影响的研究有助于理解投资者情绪影响股票价格
响,情绪是引起股市收益及其波动的一个系统性行为的机理,但他们对投资者情绪变动在市场上
,投资者情绪对收的具体含义没有做明确说明,没有从计量模型的
益波动的影响存在非对称性,即投资者乐观情绪角度考虑投资者情绪的自相关和异方差性并解释
会减少收益波动,
¨的研究表明,投资者情绪对股权等的研究,投资者情绪存在一阶自回归、方
票市场都有显著的溢出效应,而且看涨和看跌两差为异方差;因此有必要从理论和实际两个层面
种投资者情绪的溢出效应是非对称的,具体而言,,他们
看涨情绪比看跌情绪针对投资者情绪对股票收益非对称性影响的理论
等通过构建不同的投资组合策略,研究在不同乾等的心理学实验方法排除了其它因素的影
的情绪状态下这些套利策略的超额收益特征,结响,对投资者情绪与股票价格行为之间关系有了
果表明,由于显性或隐性卖空限制的存在,
.导致股价被高估的程度远大于低与市场实际环境有较大的差异,实验主体所做出
情绪—所导致的股价被低估的程的实验决策与市场主体所做的市场参与决策存在
,张强和杨淑娥¨修正等的噪差别,因此他们的研究结论还有待使用市场数据
音交易理论模型,
的影响机理,其理论模型和实证结果表明,投资者绪的考查较为全面,但没有进一步拓展到对市场
情绪是影响股票价格的系统因子,,论文充分考虑
投资者情绪波动而波动,而且情绪的上涨和下降中国股票市场的特点,构建反映市场整体的投资
对股票价格的影响是不对称的,情绪上涨对股票者情绪指标,采用计量模型去除情绪指数的自相
价格的影响要比下降强的多;因投资者情绪波动关和异方差性,据此研究投资者情绪与股票价格
:明确界定投资者情
,并从投资者参与市场的角度
它因素的影响,设计实验模拟市场交易,考查交易出发探讨投资者情绪的当期值与去掉自相关性的
主体情绪与交易行为之间的规律性关系,得出的情绪新息在市场上的实际含义,扩充了以往研究
实验结论为:
时,情绪波动与资产价格主要由经济基本面的变只单独考查投资者情绪单个方面的特征对股票市
化决定,而且不同情绪的变化会影响交易主体对场的影响,本文则从股票收益率基本统计特征与
资产的买卖行为;在资产价格下跌至最低点情绪指数的关系、投资者情绪当期值及情绪新息
底部时,投资者对资产的买卖行为则受到基本与股票收益的线性关系、投资者情绪的条件波动
,
偏见所进行的实验研究表明投资者被试在积极情对投资者情绪特征与股票价格行为之间的非对称
绪和消极情绪下的接受意愿和支付意愿存在差关系做了全面考查,所得结果具有一致性和稳健
一一管理科学学报年月
票收益之间的关系,从市场层面验证了林树和俞这些指标间的关系,如姚德权等的研究表明中
乔∞、数
量、股新增开户数、市场换手率之间存
指标构建在明显相关关系;邹高峰等的研究表明二级市
场上的投资者情绪能显著影响的发行价格.
.投资者情绪变量的选取考虑到数据的可获取性,参考以上国内学者的相
目前文献中对投资者情绪的度量有直接和间关研究,借鉴蒋玉梅和王明照¨引,本文选取封闭
接两种方式,直接度量方式主要是通过问卷来调式基金折价率、数量、首
查投资者对市场未来走势的乐观或悲观态度,进日收益率,股新增开户数和
而使用乐观和悲观投资者的比例计算出市场情绪市场换手率个能够较好反映国内股票
、央视看盘数据、市场投资者情绪的指标,利用主成分分析法构建
大,而且会受客观条件的限制,只能获得一部分投每月最后一个交易日所有参与交易的封闭式基金
资者的反馈,因此目前更为普遍的方法是通过获的市值加权平均折价率,股新增开户数为投资
取市场上的各种客观数据得到能代理投资者情绪者月新开户数,换手率为沪深两市各月流通市值加
,平均首日收益率为当月新上市股
换手率、封闭式基金折价率、数量、平均首日收益率的算术平均,数量为每月首次公开
首日收益率、首发股数、
均资产市值比的对数比率等个变量构建了一个均为月度数据,所用股票收益率为上证综合指数收
投资者情绪综合指标,.等使用美益率,样本期间为年月到年月,所有
.
表各情绪变量间的相关系数
.
.
..
.⋯.
...
.”.⋯.⋯
一..一..
一.⋯.⋯一..
注:括号内为统计量,⋯、、分别表示在%、%、%置信水平下显著,下同
从表中可以看出,各变量之间都有一定的应,使得这些变量不同时期都能反映投资者情绪,
相关性,它们之间相互影响,能够反应市场上的投本文借鉴他们的方法,首先利用所有个变量的
.投资者情绪指标构建析,然后使用第一、二、三主成分加权平均构建投
和指出,由于投资者情绪的资者情绪指标时间序列再将所构建的指标
各代理变量本身可能存在一定的领先一滞后效与个原始代理变量进行相关性分析,为了消除
第期文凤华等:投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究一一
量纲的影响,.
表与各代理变量的相关系数
￡∞
一一一￡一
..........
根据表,选取相关性较大,,一段时间情绪状态的影响,导致投资者情绪在时
,,川,,其方差也会随时间波
股票市场这些变量会受到宏观经济运行的影响,
取宏观经济景气预警指数、居民消费价格指差的现象.
数、工业增长速度作为宏观经济运行根据上面所做分析,考查投资者情绪的自相
情况的代理变量,将所选取的个情绪代理变量关性和异方差性,发现其自相关系数为.,存
对宏观经济代理变量进行回归,所得残差序列作在很强的自相关性;并且拒绝了不存在效
为剔除了宏观经济影响的情绪变量进行主成分分应的原假设,投资者情绪的时间序列存在异方差
析,最终所构建的前三个主成分加权前三个主现象;与姚德权等对机构投资者情绪的研究结
成分方差累计贡献率达.%,当
指标为:期的情绪水平跟上期的情绪水平有很强的相关
￡.￡
一.￡性,研究投资者情绪与股票收益关系的时候有必
...
所构建的情绪指标基本走势如图所示:准则和准则定阶,采用如下方程消除投资者
情绪的自相关和异方差性.
￡￡‘一∞‘
.￡
占一
,,—
一⋯.这样所得的残差为去除自相关的投资者情绪
\、’新息可以认为是市场上新产生的投资者情
绪,⋯意味着市场上新产生的投资者情绪
是正的,也即情绪的上升期,.意味着市场
上新产生的投资者情绪是负的,也即情绪的下降
图投资者情绪指标走势
.期;同时通过回归得到了投资者情绪指数每一期
如果投资者情绪指数,说明市场上的波动率一¨.
的投资者情绪比较乐观,属于积极的情绪状态;若
,则说明市场上投资者情绪比较悲观,属实证设计
于消极的情绪状态.
.
行为经济学家发现,人们在决策过程中并不行为金融学和心理学的研究表明,人们在积
遵循贝叶斯规律,而是给予最近发生的事件和最极的情绪状态中倾向于做出乐观的判断与决策,
新的经验以更多的权值,在决策和做出判断时过因此积极情绪会使投资者提高对股票预期回报率
,
成判断更加注重个体的主观经验,投资者对以前下,情绪型投资者不会特别关注风险,其投资行为
决策及其结果的记忆会对当前决策产生重要影以提高投资效率为主,参与市场操作时,行为较为
响,他们可能会回忆过去的情绪状态来决定当期激进,能承受的价差大,愿意购买的股票数量多,
的心理预期,投资者当期情绪状态因此会受过去这种积极参与市场甚至追涨的行为会推高资产价
.———..——管理科学学报年月
格,,设计线性回归模型分析投资者情绪对股票
和情绪上升周期,由于股市的赚钱效应不断地吸收益率的关系,使用的模型为
引新的投资者和新的资金进入股市,这些新进入￡￡￡
股市的投资者往往缺乏投资的专业知识和经验,然后引入虚拟变量,构建线性回归模型考查
更容易表现出非理性特征,加剧了市场上高涨的投资者的正情绪和负情绪对股票收益率的影响,
情绪,
相反,投资者若处于消极情绪状态下则倾向
于做出悲观的判断与决策,消极情绪使投资者降一
,为所构
在这种情形下,情绪型投资者会注重对风险的控建的情绪指标,。为虚拟变量,当时
制,风险规避程度提高,参与市场的行为非常谨
,否则.。为随机误差项.
慎,能接受的买卖价差较小,愿意购买的股票数量上述模型可以考查正负投资者情绪与股票收
较少,整个市场交易清淡;各种显性和隐性卖空限
益率的关系,但无法考查情绪变动与收益之间的
制的存在、投资者的处置效应等都会降低投资者
,即投
资者当期的情绪状态会受到前期情绪水平的影
资产价格先涨后跌、接近顶部区间的市场情形中,
响,仅考虑情绪的当期值与收益率的关系是不全
动物精神的力量强于理性逻辑,非理性化的情绪
指标会显著影响投资者的交易行为;而在资产价
票的收益,采用的模型如下
格先跌后涨,接近底部区间的市场情形中,理性逻
￡:
辑将占主导地位,非理性化的情绪指标不会显著
￡×
一。
下,由于非理性的情绪交易者参与市场意愿低,市
其中—为去掉自相关性的投资者情
场上理性逻辑占主导地位,消极的投资者情绪不
绪新息,为虚拟变量,当时,
会对市场收益有显著的影响.
根据所做分析,积极的投资者情绪和消极的否则,为随机误差项.
根据所做分析,处于消极情绪状态下的市场,
投资者情绪对股票价格行为的影响会存在非对称
由于卖空限制的存在和投资者不愿意参与熊市交
,首先依据投资者情绪指标的
当期值和新息值是否大于将投资者情绪划分为易的心理特征,市场上非理性交易行为减少,理性
交易者的比例上升,这时股票市场收益主要受理
积极和消极两种不同情绪状态,考查不同的情绪
性因素即宏观经济运行的影响,消极的投资者情
状态下股票收益率的基本统计量特征,并将投资
者情绪从低到高平均分为个不同的情绪水平,
观察投资者情绪水平不同的情形下股票平均收益绪高涨与低落时期宏观经济变量对收益率的不同
率的走势;然后引入虚拟变量构建线性回归模型,影响来检验本文的猜测,选取的指标为居民消费
检验投资者情绪状态与股票收益之间的关系;接价格指数、工业增加值和宏观经济景
着构建模型检验在不同的情绪状态下,宏观经济气指数,采用的计量模型如下,其中代理
变量对股票收益率的影响;最后将投资者情绪波上述三种宏观经济变量.
动加入模型研究投资者情绪波动对股票￡×
收益率波动的影响,同时采用较为成熟的已现实加一
波动率方法,构建模型来检验结果的稳由于投资者情绪指数存在波动聚焦的现象,
.模型设计源,设计如下的,计量模型检验投资
为了检验投资者情绪水平与股票收益之间的者情绪波动对股票收益波动的冲击
第期文凤华等:投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究一一
易日数量,并充分考虑的自相关性,采用如下
:线性回归方式作为稳健性检验.
十一
其中为根据模型所得的投资者情绪的波一:
动率.
考虑到目前有多种度量波动的方法和模型,实证结果
其中比较经典的有模型,族模型和移
动平均模型,
率的平方加总为月度,即月度已现实波动率:首先观察股票收益率的基本统计特征与投资
,,’
:
∑’,其中为￡月的第个交易日的下股票收益率的基本统计量,可以直观地了解投
收益率,』、,为月交易日的个数,为平均月度交资者情绪与股票收益之间的关系.
表股票收益率在不同时期的基本统计量
...
整体..—....
高情绪时期..—....
低情绪时期一..—..—..
增加时期..—....
减小时期一..一..一..
从表可以看出,在高情绪时期股票平均收
益率为正,且高于整个样本期内的平均收益率;,
在低情绪时期,股票平均收益为负,且低于整个
:\.:.
,..一
不同的情绪状态下呈现明显的非对称性,意味懿一
.
着高涨的情绪对股票收益率有积极影响,低落
,股票平均
收益率在投资者情绪上升时期是正值,在投资
者情绪下降时期则为负,说明如果市场上新产图不同情绪水平下股￡票的平一均眦一收益一吣翠一
.
生的非理性情绪为正值,即有新的非理性投资
从图可以看出,随着情绪水平逐渐升高,股
者进入市场推高市场情绪,投资者情绪与股票
票的平均收益率也有升高的趋势,但是这种升高
收益间会产生正反馈效应使得股票收益率走
高;当情绪处于下降时期,即非理性的投资者参
以看到从第个样本点到第个样本点,随着情
与市场的意愿不断降低,,股票平均收益率也随之上升,并
观察股票收益率的标准差和偏度,不同情绪特且在投资者情绪水平达到最高点的时候,股票收
征下却没有呈现出同样的特征,,即
对股票收益的高阶矩没有影响,本文认为投资相对高情绪时期,低情绪时期股市整体收益率处
,但是低情绪时期股票收益率和情
统计量来看,投资者情绪与股票的收益率之间绪水平间的规律性关系却并不明显,尤其特别的
,股票收益率相反却处于
,市场上理性交易者的比
一一管理科学学报年月
例逐渐增多,
绪交易者;在情绪交易者情绪极端低落的时候,即前为了避免伪回归,需要对时间序列进行平稳性
当市场接近底部时,参与市场的理性交易者比例检验,检验结果都拒绝了存在单位根的原假设,序
大大上升,导致这个时期理生投资者起着主导作用,,统
—一致稳健统计量以消除自
进一步对线性回归结果进行分析,表列出相关和异方差的影响.
表投资者情绪对股票收益的影响回归结果
。.
模型///—.
..
..
..⋯
一..一.
..
一..⋯一.
..
..⋯
..“
一..一.
..⋯
一..⋯一.
从模型和的估计结果来看,。的系显著,意味着中国股票市场上,投资者情绪为负
数都显著大于,说明投资者情绪对股市的收益时或者投资者情绪负向变动时,对股票收益率
,模型的估的影响不明显,这与图和表所体现的内容相
,,高涨的投资者情绪
上投资者情绪为正时,高涨的投资者情绪推动和赚钱效应之间产生正反馈效应,投资者的买
了股票价格走高,
响;而/的回归系数为负,说明投资者低落的情兴市场,投机比较严重,很容易受到正面情绪的
绪会使得股票收益走低,但是其系数值并不显影响,使得高涨的投资者情绪对股票收益率的
著,
型比未分开的模型调整后有所提高,说明本低落,市场进入熊市,股市失去赚钱效应,情绪
文将投资者情绪和情绪新息分开考虑的模型较投资者参与市场的意愿降低,市场上理性投资
为合理,,理性在市场中逐渐起着主
的估计结果看,的系数也显著为正,说明导作用,这些因素都可能导致低落的投资者情
若市场上新产生的投资者情绪为正,将使股票绪对股票收益没有显著影响.
收益走高,这从另一个角度证实了无论是正的进一步分析不同情绪状态下宏观经济变量对
极的影响,的回归系数与模型一样,并不结果.
表宏观经济与股票收益的回归分析
//咖.
.
￡..
.⋯一.”一.⋯
..
..
..
..
.
..
第期文风华等:投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究一一
从表中可以看出,都明显大于。
值且相对更为显著,证实了本文的猜测,即在中表第行列出了,模型的估计
国股票市场上,宏观经济变动在情绪低落期,相结果,所有系数在%的置信水平下都是显著的,
对在情绪高涨期,对收益率的影响更大且更为,的系数显著为正,说明投资者情绪的波动导致
,与姚德权等的结论并不一致.
表,和模型估计结果
,
.....
,.
.⋯.⋯一.”一.“.⋯.“
一...
.
一..⋯.”
表的第行列出了模型估计结果,反馈效应将推动股票价格走高从而对股票收益产
关键系数在%的置信水平下都显著.,的估计生积极影响;但当市场上的投资者情绪水平为负
值为.,与使用,模型的估计结果较或者当投资者情绪处于下降期时,非理性投资者
为接近,说明投资者情绪的波动对股票收益的波动将退出市场,理性投资者的比例随之上升,市场上
有显著的正向影响,,因此消极的情绪对
,投资者情绪对
结束语股票价格的波动没有显著的影响,但投资者情绪
的波动对股票价格波动会造成冲击.
投资者情绪可分为积极情绪和消极情绪,不论文依据市场整体情绪水平和情绪的变动方
同情绪特征下投资者的行为特点存在明显的差向两个因素对积极、消极两种情绪状态进行区分,
异,因此不同情绪特征对股票价格行为的影响也能更全面、综合地体现市场上的投资者情绪特征;
,构建反映市场使用不同方法所得的结论具有一致性和稳健性,
整体的投资者情绪指数,利用原始情绪序列和情揭示了投资者情绪特征与股票价格行为间的深层
绪新息将市场上的投资者情绪区分为积极情绪和次关系;并基于市场数据检验了以往学者们的心
消极情绪,
,得到如下究视角,
,乐观投资者和悲观投资者参与
整体而言,,研究
的影响,
场上的投资者情绪水平为正或者当投资者情绪处影响,进而尝试为一些金融异像提供新的解释将
于上升期时,激进的市场参与行为和市场上的正是下一步的研究方向.
参考文献:
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