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《资本的规则》第十九节介绍了美国近来一桩重要的由管理层发起的私有化交易(managementbuyout–MBO)——戴尔电脑公司的私有化。交易完成后小股东随即提起股票回购请求(appraisalrights)诉讼,2016年6月特拉华衡平法院就此作出一审判决。法院一方面充分肯定戴尔公司董事会以及戴尔先生本人在私有化交易实施过程中恪尽忠慎义务(fiduciaryduty),一方面却又以竞价不充分为由,判令收购方向原告股东额外支付相当于交易价格28%的溢价。
就此,清澄君在《资本的规则》中对一审法院的判决提出了质疑:在数十位潜在买家得到竞价邀请,全美最大的几家私募基金以及最有可能参与收购的战略投资人先后研究过这项交易,又先后纷纷离去之后,法院依然“拒绝财务投资人普遍接受的估值方法,坚持另行采用现金流折现法计算公司的所谓‘公平价值’,难免让人觉得是在寻找一个有行无市的价格”。实际上,在一审判决出台之前,美国并购实务界也普遍认为戴尔私有化交易的过程已经给予中小股东充分保护,足以洗清可能的利益冲突。果然,在一审判决一年半之后,特拉华最高法院于2017年底推翻了一审判决,将案件发回重审。借着最高法院的判决,我们再来审视一番这桩交易以及管理层私有化面临的一系列根本问题。
交易过程
先来简单回顾一下交易的过程。2012年8月10日,戴尔先生开始与银湖资本(SilverLake)和KKR接洽讨论实施管理层私有化的可能性。4天后他将这一情况告知戴尔公司的首席独立董事,8月17日戴尔公司召开董事会,会后首席独董通知戴尔先生董事会对这一计划持开放的态度。同日,戴尔董事会就此成立了特别委员会(specialcommittee),并聘请JPMorganChase为特委会的财务顾问,Debevoise&Plimpton为其法律顾问。特委会获得谈判与决定是否向董事会推荐管理层私有化的全权。除JPMorgan之外,特委会后来又聘请BostonConsultingGroup(BCG)为其出具对公司业绩的独立预期,还聘请并购专业投行Evercore作为将来行使招揽权(go-shop)的特别顾问。值得一提的是Evercore的报酬将与其是否能招揽到出价更高的买家直接相关。戴尔先生持有戴尔公司约16%的股票,他随即与特委会签署协议,承诺将与特委会提出的任何潜在收购方或融资方寻求诚信合作的可能性。同时,他还保证在针对私有化交易的股东投票中将根据无利害关系股东的投票比例分配其自身持股的投票比例,换言之,戴尔先生本人的持股将不会对股东大会的交易决策产生影响。在JPMorgan建议下,特委会决定先将前期市场勘查的目标锁定在银湖和KKR两家。JPMorgan依照被认为“过于乐观”的管理层业绩预测数据,。不过,戴尔电脑连续两个季度的收益数据低于预期,导致股价大幅下跌。12月3日,KKR最终决定退出竞价,。得知KKR退出后,特委会迅速联系另一家私募大腕TPG。后者虽然签署了保密协议,也开始实施尽调,但在12月23日仍然通知特委会决定退出。无论KKR还是TPG都认为个人电脑行业风险过高,前景不妙。差不多也在同一时期,市场上传出了戴尔电脑在寻找战略投资人的消息。到2013年1月下旬又有三家潜在买家表示出兴趣。其中,GECapital作为战略投资人表示有兴趣购买戴尔公司的贷款业务部门;黑石集团则表示有意在收购协议签署后的招揽期间参与竞价;而作为仅次于戴尔先生的戴尔公司第二大股东Southeastern资产管理公司也签署保密协议,着手开始尽调。与此同时,特委会与银湖进行了激烈谈判,促使后者六次提高出价,最终于2013年2月5日达成收购协议,,JPMorgan和Evercore均认为这一价格对小股东合理。作为银湖提高出价的条件,(rollover),并另行追加5亿美元的股权投资。此外,收购协议还规定了戴尔公司有45天的招揽期。如果在招揽期间出现更优方案(SuperiorProposal),戴尔公司为此终止交易的,,而如果因为在招揽期之后出现的报价终止交易的,。不过,符合条件的所谓“除外方”(excludedparty)则可以在招揽期届满后继续保留4个月的时间与公司进行谈判,如在此期间达成协议,。而协议规定的“除外方”需要符合的条件也较简单。此外,并购协议只赋予戴尔先生和银湖方面一次提价的权利(matchright)。在协议签署后的招揽期间,Evercore一共联络了67家潜在买家,其中包括20家战略投资人。在整个招揽期内,所有潜在买家都有机会联络戴尔先生,为此,Evercore甚至要求戴尔先生取消原定两周的休假。招揽期间,华尔街著名的积极主义投资人CarlIcahn以及黑石集团(Blackstone)都提出了没有拘束力的要约,特委会将两家一并认定为“除外方”,以便他们有更多时间完成尽调和谈判。并且,戴尔公司承诺支付黑石的尽调费用;而对于Icahn,特委会也表示愿意承担其尽调费用,但要求其不发起敌意收购,这一条件遭到拒绝。招揽期内最为大张旗鼓参与其中的是黑石集团,前后共动用了近500人实施尽调,包括进入电子数据库和实地调研,而带队者正是两个月前刚刚加盟黑石的戴尔公司前收购部门负责人Johnson先生,对老东家可谓轻车熟路。戴尔公司方面也派出20多人予以配合,后来在法庭上作证的时候戴尔先生表示,其本人花费在协助黑色集团尽调方面的时间超过了花费在其他任何竞价者——包括银湖资本——身上的时间。由于被特委会认定为“除外方”,黑石的尽调一直延续到招揽期结束之后。不过,最终黑石还是退出了,主要原因依然是PC市场的急速萎缩和戴尔公司近期财务数据的恶化。除黑石外,戴尔公司的主要竞争对手惠普公司也在招揽期内签了保密协议,却很快放弃尽调。另一方面,2013年第一季度戴尔公司的财报继续显示市场并未接受戴尔先生此前一再声称的其对公司长期前景的乐观预测,以及对公司新经营战略效果的积极展望,每股收益较上一年度急挫81%。在此情况下,戴尔公司董事会决定于2013年7月18日召开特别股东大会,就戴尔先生和银湖资本的管理层私有化方案进行投票。不过,Icahn先生旋即提出反对,并于6月19日向戴尔公司股东发出公开信表示要求戴尔公司以每股14美元的价格自行要约回购股东手中的部分股票。在特委会获悉戴尔—银湖方案得到股东投票支持的可能性不大的时候,便决定推迟股东投票的时间。随即,特委会要求收购方继续提高价格。又经过几轮谈判后,(),作为交换条件,特委会同意将股东批准的门槛由原来的全体无关联股东多数同意降低为参与投票的无关联股东多数同意。2013年9月12日,股东最终投票批准了此项交易,参与投票的股东中赞成比例为70%,相当于全体股票数的57%,而全体无关联股东中的51%也投下赞成票。
最高法院意见与衡平法院一样,特拉华最高法院全面肯定戴尔公司董事会、特委会以及戴尔先生本人在交易进展过程中尽到了忠慎义务。但与衡平法院不同的是,最高法院认为在一个富有效率的市场中,经过一场公开、公平、充分的竞价之后形成的交易价格,没有理由在股票回购请求诉讼中不被法院赋予“大比例权重”。简言之,最高法院认为衡平法院对交易过程的事实认定和其最终完全置交易价格不顾的判决结论南辕北辙(有关衡平法院的判决参见《资本的规则》第十九节)。
首先,最高法院认为衡平法院没有理由认为戴尔公司的股价与其实际价值背离。最高法院指出,根据效率市场假说,股票的市场价格通常比单个专家证人对公司的价值评估更为可靠。而当一个上市公司拥有众多投资人,又没有控股股东,股票市场交易活跃,其信息又能方便地传达给众多投资人的时候,这个公司的股票价格就更可能符合效率市场的假说。
最高法院指出戴尔公司正好符合上述情况,其公众投资人持股众多、分布广泛,没有实际控制人,却有145家做市商,是30多家专业分析机构的研究对象,每周股票的换手率更超过5%。非但如此,长期以来,戴尔公司的股价对信息的反应高度敏感,比如在Bloomberg最初报道戴尔先生有关私有化交易谈话的当天,其股价就一举上扬13%。更为重要的是,衡平法院自己承认包括戴尔先生本人在内的管理层从未蓄意打压投资人对公司股价的期待,以便趁火打劫。恰恰相反,戴尔先生一再试图劝说投资人相信戴尔公司的企业服务业务将呈现两位数增长,其幅度远超PC机业务的衰退程度。证据表明市场分析师清楚地知晓戴尔公司的长期规划,只不过他们不愿意相信戴尔先生描绘的图景。面对这样一个信息自由流动、富有效率的市场,最高法院认为衡平法院实在没有理由在确定戴尔公司的“公平价值”时置市场上千千万万投资人以及分析师的观点于不顾,而一味遵从管理层的乐观预期。其次,最高法院认为衡平法院以缺乏战略投资人竞价为由否定交易价格体现了被收购公司的公平价格的观点没有根据。无论是战略投资人还是财务投资人,只要是有理智的投资人就都会对投资的回报率有所要求。因此,最高法院表示将战略投资人与财务投资人区别对待,不承认由后者竞价形成的交易价格具有公平性的看法“尤为站不住脚”。接着,最高法院再次肯定戴尔管理层私有化交易中的招揽权结构,特别指出其较长的招揽期限,较低的“除外方”门槛,仅限一次的提价权,以及愿意负担竞价方费用的意愿,这一切设计都有利于招揽到其他竞价方。而从招揽的实际操作上看,戴尔公司非但邀请了众多可能的买家参与,而且给予愿意参与的买家积极配合。最终没有战略投资人愿意竞价的事实,最高法院认为恰好表明戴尔公司的价值不高,而不是更高。一如清澄君此前所言,最高法院明确指出,股票回购请求诉讼中法院要认定的公平价格绝不是一个“市场中没有任何一类买家愿意支付的价格”。
最后,最高法院认为针对管理层私有化公平性的一些常见质疑在戴尔私有化交易中并不存在。衡平法院就此提出的质疑包括戴尔公司的规模过大,资产过于复杂,因而在招揽期间难以充分实施尽调。最高法院表示,规模大、结构复杂是戴尔公司的固有特征,而非管理层私有化交易导致的特有情况。假如因此便可否认交易价格的公平性,那么,将来所有的大公司、复杂的公司就都无法以交易价格作为股票回购请求诉讼中的公平价格了。衡平法院又认为在管理层私有化交易中由于严重的“赢者的诅咒”(winner’scurse)现象,因而难以出现有力的竞价方。在此,所谓“赢者的诅咒”主要是指公司管理层比外部竞价者更为了解公司的实际价值,于是,假如竞价者的出价最终战胜管理层,那么,竞价中的胜者就很可能付出了超出公司实际价值的冤枉钱。预计到这种可能性的外部投资人因而一开始就不会愿意和管理层竞价。针对这个问题,最高法院认为可以通过“让买家接触到所有必要信息的尽调程序得到缓解”。