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李丰才[摘要]我国资本市场特别是证券市场,表现为诸多交织着风险问题。风险问题的成因在于二元经济、政策影响、投机博弈和资本文化缺失。建立风险防范机制是资本市场有效运行的前提条件。要完善公司治理结构、规范市场运行、构建防范机制、强化征信体系、建立长效监管机制等风险防范对策。
[关键词]资本市场风险问题风险问题成因风险问题对策
一、存在的风险问题
表现在两个层面:一是上市公司内部控制与资本市场运作的脱节性及风险问题;二是市场发行价格和交易价格的脱节性及风险问题。制度经济学认为,产权界定不明晰,公司治理混乱,就会形成内部人控制和机会主义行为。其结果将导致公司治理成本增大,公司资源配置失效,难于形成市场筛选企业机制并影响公司治理及效率,造成上市公司内部控制失灵和资本市场运作的脱节性,可引发极大的不稳定性及市场风险。我国A股市场上的ST公司就是脱节性风险问题公司,尽管长期亏损但题材炒作不断,被其套牢的投资者不计其数,市场风险极大。而市场发行价格与交易价格脱节性,表现为一级市场高发行价和二级市场交易价的脱节性,大批投资者争相网上申购,然后助推二级市场交易价格非理性的泡沫式暴涨,不管上市公司基本面和经营效益如何,也不管上市公司信息披露程度和市盈率高低,致使大批投资者蜂拥跟进,诱多陷阱防不胜防,最终导致大批投资者在高位接手被长期套牢的极大风险。例如中石油、中安、中国铝业等市场脱节性风险问题公司即是如此。
表现为大量的上市公司长期淡化对股东的股权分红、利润回报,相反却热衷于增发、配股、扩容(圈钱),从而弱化资本市场的投资功能,恶化资本市场的融资功能,使投融资结构严重失衡,诱导投资者无视价值投资,实施所谓快进快出策略,短期投机炒作,致使资本市场供求关系紊乱,在短期内大幅度的剧烈波动。短期炒作(投机行为)和快进快出(投机策略)隐含着极大的非平衡性风险问题。此外,机构投资者结构、规模及水平不高且非理性,个人投资者数量众多且盲目性,形成投资者结构现状和投资者结构优化之间的较大差距,理性的投资者结构(价值投资者结构)的建构尚待时日,而非理性的投资者结构现状(非理性的投机者结构)难于在短期内改观,其潜在的非平衡性及风险问题毋庸置疑。
表现为对券商、基金公司、会计师事务所、审计师事务所、律师事务所,以及注册分析师、股票交易软件经销商等服务中介失德失范行为的监督机制弱化,对其包装推荐、绩效分析、利益合谋、误导投资者等失范、失德行为难以约制,隐含着较大的弱化性风险。同时,交易所微观监管和市场交易规则的弱化性及风险问题严重,除对A、H股设涨跌幅限制、公司重大事项停牌、交易异动暂时停牌外,其他微观监管措施和交易规则处于失控状态。例如,交易日交易者单笔卖出量没有限制,这就意味着允许投资机构巨量卖出,连续砸盘,造成市场恐慌。而交易日交易者单笔买入量也无限制,许可投资机构巨量买入,连续推升,制造诱多陷阱,此种弱化性风险问题危害极大。
我国资本市场建立的初期,政策干预、指导是必要的,也是必需的。但当资本市场由制度变革到战略转换的新时期,政策干预和指导应逐步减退,市场规律及市场力量应逐步增强,但政策干预又不能嘎然而止,有一个减退期,这样政策干预和市场力量便无法相向而行,往往是市场力量趋向利多之时,政策干预则趋向利空,例如,2007年10月之后的沪深股市,、。而当政策干预强调利多之时,反而市场力量不断唱空,例如,当前沪市跌回3000点以下、深市在11400点徘徊,甚至还有创新低可能。如此一来,必然产生较大的悖逆性风险问题。无论从生成还是发展视角考察,我国资本市场均显得滞后,缺乏较深层次的制度文化氛围,由此导致种种逐利行为、欺诈行为、背弃行为、侵权行为,成为障碍资本市场健康发展的顽症,制度文化建设已成为重中之重,越来越显得必要和紧迫。这种由于缺乏资本文化及其价值观的资本市场,其悖逆性风险是不言而喻的。
上述风险问题,既有体制性风险问题,也有结构性风险问题,又有投机性风险问题,这些风险问题可相互交织、相互感染、相互传导,形成系统性风险,对我国资本市场的健康发展危害极大,必须予以高度重视。
二、风险问题的成因
我国经济是典型的二元经济。二元经济决定二元市场结构,解决二元市场结构问题的钥匙就存在于解决二元经济的问题之中。我国公司治理滞后,更突出的体现了二元经济及其资本市场结构性风险之中。这种由二元经济决定的结构性风险,表现为国有公司产权界限不明晰,委托代理关系弱化,内控机制失灵,政策依赖严重,市场取向较低,国有资产运营面临着因公司治理结构滞后造成的结构性风险。也表现为市场投资者结构和投融资结构的不合理性,机构投资者运营规模小且不理性,个人投资者数量多且盲目性。市场投融资比例失衡,融资(圈钱动机)持续高涨,投资(价值动机)严重不足,这种现象持续下去必然隐含着较大的市场风险。
政策影响、政府干预是我国资本市场建立过程中的一个显著标志,可称之为“政策市”。在我国资本市场将近20年的快速发展过程中,政策影响、政府干预发挥着重要作用,可以预测,由政策影响、政府干预而形成的资本市场惯性,还将会在一个较长的时期内发生重要作用。但从理论上看,在资本市场由制度变革到战略转型的新时期,“政策市”应当逐步减退,应由市场逐步发挥主导作用。如果投资者和市场中介对政策产生深度依赖,并且资本市场惯性依然较强劲,那么任何程度的政策减退和市场功能的增强,都会给投融资者带来心理上的不适应,使之过分企盼出台政策、管理层干预和政策利好消息等,从而背离市场规律引导,对市场功能调节固化,均会产生战略转型期政策因素主导让位于市场功能主导过程所引发的市场风险。
非理性的、短期的市场投机博弈行为,是以市场无名小辈变为声名显赫庄家为投机博弈资本,以市场某种利好或利空信息为投机博弈依据,以煽动或诱惑特定投资群体为投机博弈取向,以特定题材股票为炒作对象,可引发大规模的各类投资者疯狂参与的投机博弈(炒作)狂潮。其典型特征是在牛市中的非理性行为、短期行为、跟风行为、爆炒行为。从历史上看,经历300多年风雨的纽约证券交易市场,在其每一次大牛市中都伴随着疯狂的投机博弈活动,引致巨大的投机性风险。18世纪90年代、19世纪30年代、60~70年代、20世纪20~30年代、60~70年代、80年代等都是如此。我国资本市场近20年快速发展过程中3次牛市中的投机博弈行为也是如此。这种投机博弈因素既与市场法制不健全相关,也与执法机制不完善相连。目前,资本市场的法律体系构架已初步确立,正在逐步拓展、细化和完善之中,例如,反垄断法已经颁布并实施,证券法已作修改调整,银行法还需完善,金融服务法尚需制订,配套法规亟需健全等。而执法体系还不健全,执法环节比较薄弱,特别是严格执法、公平执法、公正执法还需长期强化。法制制度环境的不完善,系列规制性缺陷,障碍了资本市场风险防范机制的建立,并给投机博弈因素提供了条件。而目前缺失的或是游戏规则不完善或是不遵守游戏规则,已成为资本市场投机紊乱的根源之一。资本市场防止和抑制投机博弈因素的主要制度缺失,即是市场运行制度不规范和制度效率不高,制度管理重叠,协调成本增大,缺乏平稳性、协调性、灵活性,亟需深化制度改革与创新。
我国历史上既缺少资本制度更缺失资本文化。与发达国家资本市场的差距,不在于量,而在于质,在于资本观念上和资本文化上的差距。资本文化中的股权文化及实质,是用了别人的钱要给予回报,债权文化的核心,是借了钱必须还本付息。但很多情况则相反。如此根深蒂固的与资本文化相悖的观念,是不断产生市场风险问题的总根源。所以,必须对投资者进行资本文化教育和资本市场风险教育,并予以有效地约制和引导,加速构建资本文化,塑造以诚信为核心的资本文化价值观,促进资本文化行为方式的建立,以有效支撑我国资本市场的持续健康发展。
由此可见,我国资本市场风险问题的成因,是一个多因素体,其成因过程、机理,首先是缺乏系统的市场制度设计及规范机制,例如,资本市场结构单一,功能不完善;执法及法制环境建设还较为滞后;监管体系固化和监管机制呆滞;诚信意识淡薄,资本文化缺失,投机行为严重;缺乏有技术、懂规则、善管理、国际化的高层次资本市场人才等。其次是缺乏有效的法制体系及执法机制,亟需推进规范的依法运作制度、主体资质认证制度、信息披露制度、违法违规惩罚制度、风险提示制度和系统征信制度建设,防止和规避各类市场风险。
三、风险防范的对策
完善上市公司治理结构,依法规范监督,防止内部人控制和机会主义行为,确立市场筛选企业的运行机制,防范和化解制度性风险。要优化机构投资者治理结构和投资结构,形成长期稳健投资的机构投资者;要优化个人投资者理念及素质,优胜劣汰,逐步减少数量,提高质量,形成不可或缺的个人投资者群体,并逐步向机构投资者转化。确立诚信价值观,建立以诚信为核心的资本文化,形成良好的非正式制度体系,并与公司制度相对接,促进资本市场规范发展。
在股指期货等做空机制难以预期推出的情况下,仍须严格规范市场发行和交易规制,依法规范管理,防止市场发行和交易失控,确立规范的交易规制体系,防范和化解投机性风险。要继续完善网上申购发行规制和股票交易涨跌幅限制,包括改进网上申购结构,提高个人申购比例;机构投资者的日单笔交易量(单笔买入量和单笔卖出量)和总交易量(日买入总量和日卖出总量)限制;建立交易量警戒线规制,超警戒线交易者要交纳与交易量相匹配的累计印花税或其他累计税费;上市公司配股、增资、扩容要对持股股东做相应回报的承诺;不应限制大小非交易,但其必须遵守交易量限制和超警戒线交易累进税规制;券商、注册分析师、股票软件经销商等服务中介要诚实守信,对误导投资行为负责,并建立其失范、失德、失信数据库和中介服务淘汰机制,规范资本市场服务环境;建立跟踪交易席位异动交易警示和谈话制度,规范交易所交易秩序,促进资本市场公平竞争和平稳发展。
借鉴国际资本市场经验,构建风险防范机制,首先要加强对市场中介职业道德和职业操守的教育、培训,提高其执业道德水平。其次要完善市场监管的配套体系,实现由静态监管向动态监管的转变,关注、控制、防范和化解各类风险。再次要加强区域或国际间市场监管的交流与合作,疏通监管体制瓶颈,激励监管创新,切实防范各类风险的相互传递、渗透和扩大。最后要加强打击各种金融欺诈活动,形成内部控制体系,对各类交易活动依法全程审查、监督,做到交易记录完整,审核规范,细节翔实,安全保存,及时防范各类风险。
强化征信体系建设,构建风险防范的征信机制,一要加强征信法制建设,包括征信业管理法规和关于政务、企业信息披露及个人隐私保护法规,前者调整的对象是征信机构和社会征信活动;后者调整的对象是政府部门、企业和个人;二要促进征信机构发展,通过特许经营、商务运作、专业服务等方式,促进征信机构发展;三要加快信用信息数据库建设,包括征信机构的信息数据库建设;政府部门、企业组织、公民个人的信用信息数据库建设;社会征信活动信息数据库建设。除央行建立企业和个人基础信用信息数据库之外,还要建立证券市场、期货市场、产权市场等信用档案,特别是建立违法违规信用档案,建立信用信息共享平台,形成覆盖全国的基础信用信息查询网络;四要依法监管征信市场,确立央行对征信市场全面监管权责,确立银监会、证监会、保监会对征信市场具体监管权责。建立全国性信用管理协会,发挥信用管理协会的积极作用,为构建风险防范机制奠定更广泛的信誉基础。
一是确立依法监管、协调监管的理念。资本市场监管中的参与者资格核准、发行监管、交易监管、资金监管、违规监管、退出监管等职能,应由市场组织机构承担,更符合市场化的特定要求。资本市场监管中的参与者行业规制、道德规范、诚信教育、执业操守、业务考核、竞争提示等职能,应由市场自律机构担当,更符合规范化的相应要求。政府要明晰市场监管定位,把微观监管权交给市场组织主体,走市场化混合监管和协调监管之路;二是转变科层制式监管体制,建立网络式制监管体制,形成监管机构横向协调体制和机制;三是注重资本跨境流动的分析与监测,关注资本风险在国际间的传递和扩散,推动国际间的监管协作,密切跟踪和控制跨行业、跨市场、跨地区的资本风险;四是依据有效防范和化解市场风险的要求,及时制定系统防范资本市场风险的突发事件预案,并有依法授权的专门的监管工作机构负责,确立协调应对不同类型、范围和程度的资本市场风险快速反应机制。