文档介绍：产品市场竞争与财务保守行为
——模型与燕京啤酒实例分析
朱武祥陈寒梅吴迅
清华大学经济管理学院
2002年3月
[摘要] 企业财务保守行为近年来在资本结构研究中受到关注。本文构造了一个两阶段模型,考察当企业必须加大投资的条件下,产品市场未来竞争程度预期与企业当前债务规模的关系。模型表明,当企业预期未来竞争程度越激烈,当前选择的债务规模也越低,从而产生财务保守行为。本文对燕京啤酒财务保守行为进行了分析,证实本文的模型。
[关键词] 财务保守产品市场竞争资本结构
产品市场竞争与财务保守行为
——模型与燕京啤酒实例分析
朱武祥 ******@.,62789873(o)。
陈寒梅吴迅
众所周知,国内上市公司普遍具有股权融资偏好。表现在融资首选配股或增发。如果不能如愿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转换条款,促使投资者转换,从而获得股权资本;不得以才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居最后。此外,现金红利支付率低,增加了企业内部股权融资能力。股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%,而且长期债务少,甚至没有长期负债。例如,燕京啤酒自1997年6月上市以来,%%(1999年最低,%);1997-1999年,长期借款一直为0,%。上市公司负债率低于25%往往被视为财务过度保守,未充分利用财务杠杆,此时申请增发新股则被视为过度股权融资,属于财务政策不合理。
但对西方企业资本结构的观察和统计发现,不同行业的许多企业财务政策保守(Under-leveraged),表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值。例如,纽约证券交易所有上百家公司连续5年长期债务比例为0。Graham(2000)对345家美国公司管理层的问券调查结果表明,大多数企业奉行财务保守政策。Minton和Wruck(2001)考察了1974-1998年资产在1亿美元以上的5613家企业,以长期债务/总资产比例持续5年低于20%视为财务保守企业,发现了财务保守企业的若干财务特征:(1) 财务保守企业资本公积和现金余额明显超过财务杠杆高的企业,内部现金流和现金余额往往足以支持日常经营活动和离散投资活动,而且外部融资并不是在内部资金使用完后进行;(2) 财务保守并不是长期政策。在财务保守样本企业中,70%的企业后来改变了财务保守政策,50%的企业5年后提高了财务杠杆,90%的企业此后没有再采用财务保守政策;(3) 财务保守企业往往储备财务灵活性或债务融资能力,应付今后可能的并购、投资和股票回购;(4) 对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。
传统的资本结构理论,包括代理模型、信号模型、税盾与财务危机权衡模型等关注的是债务与股权的权衡,难以解释财务保守行为。因为财务保守企业的税率并不低,也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题,说明债务的税盾收益和资本成本并不是财务保守企业在资本结构管理中首要考虑的因素(Minton和Wruck[2001])。
金融经济学家从资本市场对企业估价角度解释财务保守行为, Myers(1977) 把企业资产分为当前业务(Assets in Place)和增长机会(Growth Opportunities),当前业务附属担保价值高,增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的投资机会,从而与股东产生利益冲突。因此,财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资,或者说企业增长机会与财务杠杆负相关。
Bradley, Jarrell和 Kim(1984),Long和Malitz(1985),Smith和Watts(1992),Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a),Barclay,Smith和Watts(1995),McConnell和Servaes(1995),Goyal, Lehn和Racic(2001)等实证研究,证实了增长机会(以市值/帐面值比值衡量)与财务杠杆具有显著的负相关关系。即企业增长机会越多,财务杠杆越低,而且短期债务多,长期债务越少。Opler, Pinkowitz, Stulz 和Williamson(1999)对1974-1994年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实证分析表明,增长机会越强,现金流波动幅度大的企业现金和有价证券在资产中所占的比例越高。Hovakimian, Opler 和Titman(2001)的理论模型认为,企业应当以更多的债务融资支持当前业务,以股权融资支持增长机会。Barclay, Morellec和Smith(20