文档介绍：第8讲证券市场的均衡与价格决定
本讲内容
资本资产定价模型(CAPM)
套利定价模型(APT)
证券市场效率
内容回顾
前面我们重点考察
这些分析和模型都是了单个证券及证券组合的收益与风险的测度及其简化模型,并讨论了投资者如何按自己的偏好去选择最佳投资组合。规范性(normative)的——它指明了投资者应该如何去行动,寻找最优投资组合。其基本思路是:
首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差(用因素模型可简少参数的估计量) ;
寻找有效边界(引入无风险资产的情况下有效边界为线性) ;
确定效用无差异曲线;
根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合。
引言
CAPM研究的出发点
假定投资者按照Markowitz建议的方式行动,那么这一行动中需要解决如下暗含的问题:
证券的价格行为
投资者期望的风险-回报率关系的类型
衡量证券风险的适当方法
CAPM是一个一般均衡模型,它试图为这些问题提供较为明确的答案。
CAPM由威廉·夏普、约翰·林特、简·莫辛分别于1964、1965、1966年独立提出。
CAPM的假设及其含义
马科维茨模型和资本市场理论的共同假设
投资者是回避风险的,追求期望效用最大化;
投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资组合;
所有投资者处于同一单一投资期。
资本市场理论的附加假设
投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出;
投资者们对证券收益率的均值、方差和协方差具有相同的期望值(同质预期);
资本市场无摩擦;
没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任何数量的证券的完全竞争的市场。
分离定律(Separation Theorem)
资本市场理论假设的推论
根据同质预期的假定,每一投资者都具有相同的风险型有效边界;
投资者可按相同的无风险利率自由借贷,因此所有投资者确定的切点证券组合相同,而且都面对相同的线性有效边界。
投资者都将在相同的线性有效集中选择他们的投资组合。他们各自选择线性有效边界上不同投资组合的唯一原因是他们拥有不同的无差异曲线(即对风险的偏好不同)。
分离定律(Separation Theorem)
F
T
B
o
A
当用风险资产与无风险资产进行组合时,所有投资者都会选择相同的风险资产组合,然后将它与无风险资产进一步进行组合。
投资者的整个最优选择过程可以总结为如下两个步骤:
(1)寻找合适的风险资产组合,这时不必考虑投资者效用的无差异曲线;
(2)确定风险资产与无风险资产的投资比例,这时必须结合投资者的无差异曲线。
分离定律(Separation Theorem)
分离定律的意义
所谓分离定理,指的就是投资者在进行风险资产与无风险资产组合的选择时,可以按上述两个步骤进行。这意味着投资者的收益与风险偏好与其风险资产组合的最优构成无关。
分离定理由托宾()于1958年建立,它告诉我们,无论投资者是保守型的,还是敢于冒风险的,在他们选择的投资组合中,都应当持有或多或少的风险资产——最优风险资产组合。
小知识:金融货币理论中的分离定理(seperation theorem)
费雪的分离定理,意思是指在完全的金融市场中,生产技术的时间次序和个人的时间偏好无关。企业家可以独立的按照生产技术的时间约束来进行生产,不用顾及消费问题,因为完美的金融市场可以提供借贷。
托宾的分离定理,风险投资组合的选择与个人风险偏好无关。这样基金经理就不用顾及客户的风险偏好特点,只选择最优的投资组合即可(风险既定下收益最大)。
法玛的分离定理(两基金分离),风险投资组合的数量和构成与货币(无风险资产)无关。体现了法玛的“新货币经济学”思想——在经济体系中,货币是不重要的,物物交换的瓦尔拉斯世界可以在金融市场中实现。
结论
费雪定理:金融市场是重要的;
托宾分离:基金经理不需要在乎客户的个人差异;
法玛分离:货币对风险投资组合本身没有影响,并且任意投资组合都可以用一个无风险资产和风险资产组合的线性组合来表示。