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】的内容，可以使用淘豆网的站内搜索功能，选择自己适合的文档，以下文字是截取该文章内的部分文字，如需要获得完整电子版，请下载此文档到您的设备，方便您编辑和打印。年第1期*杜金岷陈建兴摘要]2008—2018年沪深两市A股公司数据为研究对象,从企业生命周期的角度分析金融资产配置与企业价值的关系,以及发生作用的传导机制。研究发现:金融资产配置与企业价值正相关,在处于成熟期、衰退期的企业影响显著,而成长期不显著;对非国有企业、东部地区企业影响较为显著,对国有企业、中部、西部地区企业不显著。进一步研究表明:金融资产配置通过缓解融资约束、增加企业投资收益、提高运营资金使用效率来影响企业价值,另外金融资产配置对企业价值的影响受到供给侧结构性改革、货币政策等宏观因素制约。[关键词]金融资产配置生命周期企业价值[中图分类号][文献标识码]A[文章编号]1000-114X(2021)01-0024-10口老龄化、环保加强等原因,使得企业的土地、人力、环境等成本不断上升,利润空间受到不断挤压。然而,与实体经济利润下滑形成鲜明对比的是,金融业利润率一直保持较高水平。为应对主营业务回报不确定性,分享金融业利润,改善企业盈利状况,非金融类企业通过各种方式进入金融业,其中最常见的方式就是配置金融资产。金融资产配置虽然有利于改善企业盈利状况,分散企业经营风险,但也挤占了企业用于主业发展的资源,不利于企业的长期发展。当前,追求企业价值最大化已成为现代企业的管理方向,越来越多的企业注重企业价值管理,将企业价值最大化作为企业经营管理的最终目标。因此,研究金融资产配置是否有利于企业价值以及如何实现企业价值最大化具有十分重要的意义。金融资产配置是指非金融企业将本用于主业经营的资源投资于金融资产。企业配置金融资产本文系广东省哲学社会科学规划项目“企业金融化对研发创新的影响机理与治理模式研究”(项目号GD19CYJ20)的阶段性成果。24资金管理动机,也叫预防储蓄型动机,是指企业为预防突发资金需求,在企业资金富余时,投资于金融资产增加资金储备,而当资金短缺时,将金融资产转成现金(彭俞超等,)。资金管理动机是配置金融资产的最初动机和主要动机,研究发现在发达国家企业配置金融资产的主要目的是出于资金管理动机(al.,2017)。出于资金管理动机的金融资产配置,有助于企业长期稳健发展,对企业价值有较大的正面作用。分析原因,主要有两点:一是金融资产相对于企业其他资产流动性强、变现快,当企业面临资金需求时,金融资产以较低成本变现,能够缓解内部资金不足,满足企业正常经营活动需要(张明等,2017)。二是企业投资金融资产获取的收益有利于改善企业财务报表,增强企业用等信级,拓宽企业融资渠道,提高企业外部融资能力,缓解企业外部融资约束,有助于企业长期稳定发展(Theurillatetal,2010)。市场套利动机是指企业为了获取金融资产高回报,将本用于经营活动的资源投向与主业无关但收益较高的金融资产(戚聿东,2018)。市场套利动机对于企业价值的影响,既有正面效应,也有负面效应。一方面,企业投资高收益金融资产能够提高企业的资金使用效率,改善企业经营状况,能够降低企业经营风险,有利于提高企业价值。特别是在主营业务利润严重下滑的时候,企业可以通过出售金融资产获取投资收益,能够起到一定的缓冲作用,在短期内可以改善企业的经营状况(Baud&Durand,2012)。另一方面,由于企业资源是有限的,投资金融资产会必然会对企业主业经营构成“替代”,挤占本用于机器设备更新、生产线扩建等主营业务发展需要的资源(Seoetal.,2012),以及挤占本用于企业技术创新的投入,影响企业的经营,不利于企业长期发展,对企业价值产生负面影响(张成思等,2016)。虽然已有文献对金融资产配置与企业价值关系展开了相关研究,但大部分文献都没有分析金融资产配置对处于不同生命周期阶段的企业价值影响的异质性。处于不同生命周期阶段的企业,融资约束、资产结构、经营方式都有较大的不同,金融资产配置对不同阶段企业的影响也可能不一样。因此,从生命周期的视角研究金融资产配置对企业价值的影响,具有十分重要的意义。(一)数据来源本文研究所需的公司财务数据及划分企业生命周期的数据均来自于CSMAR及wind数据库。考虑到新的会计准则从2007年开始实施,本文选取了2008—2018年沪深两市A股公司数据,并对数据做了以下处理:第一,剔除了样本中金融类及房地产类企业;第二,剔除了ST、*ST类及退市企业;第三,剔除了财务数据存在缺失及异常的企业。经过筛选后最终获得13233个样本。为了控制异常值影响到结果稳定性,本文根据年度对除虚拟变量外的所有变量进行上下1%的Win?sorize缩尾处理。(二),本文参考Bosworth&Rogers(2001)的研究,使用托宾Q测量企业价值。托宾(TobinQ)的计算公式如下,其中企业重置成本一般采用年末总资产的账面价值来计算,企业市场价值包括股票市值以及负债市值。TobinQ=企业市场价值/企业重置成本(1)25参考宋军等(2015)等研究,企业持有的金融资产包括六个方面:(1)交易性金融资产;(2)衍生金融资产;(3)可供出售金融资产;(4)持有至到期投资;(5)投资性房地产;(6)长期股权投资,特指长期股权投资中对金融机构的股权。金融资产配置()采用金融资产占总资产比重来衡量,计算公司可以表示为:(交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+投资性房地产+长期股权投资)/平均总资产。,本文加入一系列控制变量。包括:资产规模、资产负债率、营业收入增长率、现金流状况、董事会规模、公司年龄。此外,回归模型中,我们还控制了行业效应(indus?try)、年度效应(year)以及地区效应(region)等方面因素。。现金流组合法是根据经营、投资、筹资三类现金流净额组来合反应企业不同阶段的增长速度、盈利能力、经营风险等诸多方面的特点来划分企业生命周期。参考杜金岷等(2019)的研究,将企业生命周期划分为成长期、成熟期、衰退期三个阶段,具体划分方法参见表1。企业生命周期划分标准成长期成熟期衰退期初创期增长期成熟期衰退期衰退期衰退期淘汰期淘汰期经营现金流净额-++-++--投资现金流净额----++++筹资现金流净额++--+-+-(1)融资约束:在衡量融资约束方面,现有文献有许多度量方式。本文参考Hadlock和Pierce(2010)研究,采用SA指数度量融资约束,其计算方法为:–-Index=-+(单位为:千亿元),Age代表企业上市年限。由于SA指数计算出来的结果一般为负数,为了方便研究,本文取计算结果的绝对值,即SA指数=│SA-Index│,且绝对数数值越大,表示企业面临的融资约束越大。(2)营运资本:是指流动资产总额与流动负债总额的差额。本文采用营运资本与流动资产之比来衡量。(3)投资收益:是指企业进行投资所获得的收益。本文采用投资收益对数来测度投资收益水平。(三)模型设定为研究企业价值与金融资产配置之间的关系,设定以下模型:+αTobinQ=αFin+ΣΦCV+ε(2)it01it-1方程(2)中TobinQ为被解释变量,即企业价值。金融资产配置即金融资产比重(Fin)为核it心解释变量。在控制变量组(ΣΦCV)中,包含了所有的控制变量。为进一步研究金融资产配置对企业价值的作用机制,本文参考温忠麟等(2004)研究成果,26金融资产对企业经营构成严重负面影响,不利于企业价值。同时,处于成长期的企业缺乏发展资金,急需从外部融资,配置金融资产可以缓解融资约束,有利于企业经营活动,对企业价值产生正面影响。因此,处于成长期的企业配置金融资产会产生正、负两种效应,两种效应相当,产生了中和反应,相互抵消,使得金融资产配置对处于成长期企业的企业价值影响不显著。处于成熟期的企业,产品和服务在市场中已经享有较高的品牌知名度,市场占有度较高,产品销量和企业盈利较为稳定。同时,产品市场趋于饱和,企业已经过了快速增长期进入平稳发展期,增长速度放缓。因此,处于成熟期的企业,将主业经营获取的闲置资金投资于金融资产,能够提高企业经营效益,有利于企业价值的提升。虽然配置金融资产对企业的主营业务产生一定的负面影响,但负面影响效应较小,因而最终表现为正效应,即金融资产配置提升了成熟期企业的企业价值。处于衰期的企业配置金融资产,对于提升企业价值退具有十分重要作用。这主要是因为:第一,由于主营业务效益一般,配置金融资产可以显著提高处于衰期企业的资产退综合收益,降低企业经营风险和财务风险。第二,衰期企业金融资产退比主营业务资产更加优质,也更容易变现,配置金融资产能够显著提高企业的信用水平,有利于企业从外部融资开拓新业务,谋求转型。第三,衰期企业配置金融资产对主营业务退也会产生替代效应,但主营业务效益差,由此产生的负面效应很小。因此,金融资产配置对衰期企业的企业价值产生的正效应最退大也最显著。金融资产配置、生命周期与企业价值成长期成熟期衰期退(1)M(2)M(3)*****()()()CVs,Years,(二)。由于成长期不显著,因而产权属性分组及所处地区分组都省略了对成长期的研究。回归结果显示:相比于国有企业,金融资产配置对非国有企业的企业价值影响更加显著,对国有企业的企业价值影响偏弱。这是因为,国有企业与政府具有良好的关系,有政府信誉做背书,从银行获取贷款相对容易,金融资产配置改善企业融资约束的作用有限,也对企业价值影响有限。另外,国有企业存在出资人缺位、委托代理等问题,导致管理层站在自身利益角度追求权力最大化而不是企业利润最大化,也不会考虑企业价值管理。对于非国有企业而言,无论是债务融资还是股权融资都受金融市场歧视,金融资产配置可以缓解企业融资约束,有利于企业长期发展,能显著提升企业价值。另外,非国有企业更加注重公司利润最大化,当主营业务收益降低时,企业会将一部分资金投向金融资产,提高企业整体效益。由此,金融资产配置对于非国有企业价值的正面影响高于国有企业。28金融资产配置、生命周期与企业价值:产权分组异质性检验总样本成熟期衰退期企业类别非国企国企非国企国企非国企国企(1)M(2)M(3)M(4)M(5)M(6)*********()()()()()()CVs,Years,IndustryYESYESYESYESYESYESN504645041834**********.、生命周期与企业价值:区域分组异质性检验生命周期总样本成熟期衰退期区域分组东部中部西部东部中部西部东部中部西部M(1)M(2)M(3)M(4)M(5)M(6)M(7)M(8)M(9)*****-***()()()()(-)()()()()CVs,Years,YESYESYESYESYESYESYESYESYESIndustryN6139192913762367692470**********.。从数据可以看出,金融资产配置对于东部企业的企业价值影响较为显著,而对中部、西部的影响不显著。分析原因,可能是有以下几个:一是东部金融市场发达,金融资产收益也较高,通过配置金融资产能够较为显著的改变企业的经营收益,进而提高企业价值。相反,中西部企业可以选择的金融资产较少,收益也低,投资金融资产对其经营效益改善有限,进而对其企业价值影响较弱。二是东部投资氛围浓厚,企业普遍具有资产配置意识,投资金融资产的能力也较强,因而东部企业可以通过投资金融资产显著改变其综合效益,提高其企业价值。而中西部投资氛围一般,企业普遍缺乏投资意识,投资能力也一般,因而较少参与投资金融资产。三是东部企业市场化程度较高,更加重视企业价值管理,而中西部企业市场化程度低,更加会重视企业主业业绩,忽视了利用配置金融资产提高企业价值。因此,金融资产配置对于企业价值的影响主要在东部企业得到体现,在中西部体现不明显。(三)金融资产配置影响企业价值的机制识别为研究金融资产配置对企业价值的作用机制,本文选取既受金融资产配置影响,又对企业价值有影响的指标作为中介变量加以研究。充分考虑各种因素,本文选取融资约束、投资收益、净营运资金作为中介变量。由于金融资产配置对企业价值的影响在成长期不显著,仅在成熟期和衰退期显著,因而在研究中介效应时,仅对成熟期和衰退期做研究。29金融资产配置、生命周期与企业价值:中介效应(融资约束)成熟期衰退期M(1)M(2)M(3)M(4)M(5)M(6)*-******-******()(-)()()(-)()-**-**Meditation(-)(-)CVs、Years、**中介效应正向传导正向传导6研究了融资约束作为中介变量的传导效应。数据显示,无论是成熟期还是衰退期,都存在“金融资产配置(增加)→融资约束(缓解)→企业价值(提高)”的正向传导效应。金融资产配置能够从内部、外部两方面缓解企业融资约束。一方面,金融资产相比于其他资产流动性更强,当企业面临资金短缺时,可以通过出售金融资产获取资金。另一方面,金融资产配置能为企业闲置资金带来收益,可以改善财务报表,提高企业信用,有利于企业外部融资。而当内部或外部融资约束得到缓解时,企业现金流更加充裕,将有更多的资金用于投资,有利于企业合理安排投资,提高企业的投资效,率也有利于企业提高市场占有能力,进而提升企业价值。表7研究了投资收益作为中介变量的传导效应。研究结果显示,都存在“金融资产配置(增加)→投资收益(增加)→企业价值(提高)”的正向传导效应。分析原因,可能有以下几点,一是企业配置的金融资产可以帮助企业平滑利润,有助于企业价值提升。二是由于金融业垄断,进入门槛高,导致金融资产收益普遍比较高,而实体经济利润较低,这就导致同样的资金投资于金融资产比投资于实体经济产生的收益大,金融资产配置能显著提高企业资产收益,有利于企率业价值。表7金融资产配置、生命周期与企业价值:中介效应(投资收益)生命周期成熟期衰退期M(1)M(2)M(3)M(4)M(5)M(6)*************()()()()()()*****Meditation()()CVs、Years、***中介效应正向传导正向传导30金融资产配置、生命周期与企业价值:中介效应(净营运资金)成熟期衰退期M(1)M(2)M(3)M(4)M(5)M(6)*-********-*****()(-)()()(-)()-***Meditation()(-)CVs、Years、-***中介效应无效中介正向传导8研究了净营运资金作为中介变量的传导效应,研究发现:处于衰退期的企业,存在“金融资产配置(增加)→(减少)净营运资金闲置→企业价值(提高)”正向传导效应,而处于成熟期的企业不存在传导效应。对于处于成熟期的企业而言,金融资产配置降低了企业净营运资金,提高了企业主营业务经营风险,对企业价值产生负效应。同时,也减少了企业资金冗余,降低了企业经营成本,对企业价值产生正效应。两种效应同时存在,相互抵消,因而不存在传导效应。而对于处于衰退期的企业而言,主业业务逐渐萎缩,净营运资金的减少对于企业的负面影响有限,而由此带来的经营成本的降低,会显著提高企业的经营收益,对企业价值产生较大的正效应,正效应大于负面效应,使得存在传导效应。四、拓展性研究:宏观政策能否显著改变金融资产配置对企业价值的影响本部分在原有研究框架中,分别引入供给侧结构性改革、货币政策等宏观政策因素,考察宏观驱动因素能否显著调节金融资产配置对企业价值的影响效应。(一)供给侧结构性改革2015年年底中央经济工作会议提出推行“供给侧改革”,主要是抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。供给侧结构性改革使得经济环境发生了改变,使得企业经历了前后不同的政策和经济环境。前后不同的政策和环境是否会影响到企业配置金融资产以及企业价值,这个问题值得进一步研究。为检验供给侧结构性改革政策是否能显著改变金融资产配置对企业价值的影响效应,本文将2016年作为供给侧结构性改革元年,将样本数据分成供给侧改革前(2009—2015)、供给侧改革后(2015—2018)两期,然后进行分期检验。①分期检验结果显示:在供给侧结构性改革政策出台之前,全样本以及处于成熟期、衰退期企业的企业价值与金融资产配置显著相关,而在出台了供给侧结构性改革政策之后,全样本的企业价值与金融资产配置相关性变得更弱,而成熟期和衰退期变得不显著。本文认为,在供给侧结构性改革政策的作用下,实体经济利润增加,金融资产收益下降,降低了企业配置金融资产的积极性。同时,供给侧结构性改革政策鼓励更多的资金流向实体经济中的中小企业,而资金存在冗余的企业获取资金难度增加,企业能用于金融资产配置的资金变少了。供给侧结构性改革政策显著31善实体企业的营商环境,提升实体经济的经营效益,才能从根本上抑制企业“脱实向虚”。(二)货币政策货币政策对经济发展及金融体系会产生一定的影响,自然也会影响到企业配置金融资产以及企业价值。为考察货币政策是否会显著改变金融资产配置对企业价值的影响效应,本文将样本数据划分为货币政策宽松组、货币政策紧缩组,然后进行分组检验。对于货币政策分组划分,本文借鉴陆正飞等()等研究,采用指标(Mp=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率)来判断货币政策的宽松度。具体方法是,根据各年统计数据分别求出2009至2018年的Mp值,再求均值,Mp值大于均值的年份的样本数据归到货币政策宽松组,反之归到货币政策紧缩组。分组检验结果显示:在货币政策较为宽松时期,全样本、成熟期、衰退期企业的企业价值与金融资产配置显著正相关,而在货币政策较为紧缩时期,无论是全样本还是成熟期、衰退期,企业价值与金融资产配置都变得不显著,这说明货币政策能显著改变金融资产配置对企业价值的影响效应。这主要是因为:第一,货币政策较为宽松时,社会融资环境较好,企业有较多资金用于配置金融资产;第二,货币政策较为宽松时,金融资产容易“水涨船高”,增值较快,金融资产配置能为企业带来的收益也大;第三,货币政策较为宽松一般发生在经济形势相对低迷时,企业的实业经营较为困难,配置金融资产带来的收益能较好弥补主业经营损失。有鉴于此,央行要要合理控制货币政策的宽松度,如果为了短期经济效果超发货币,必然导致企业“脱实向虚”,有损于经济长期发展。本文以2008—2018年沪深两市A股公司数据为研究对象,基于企业生命周期的角度研究金融资产配置与企业价值的关系,可以得出以下结论。第一,金融资产配置是企业价值的重要影响因素,即可以帮助企业管理资金,也能为企业实现市场套利,有利于企业价值最大化。第二,金融资产配置对处于不同生命周期企业的企业价值影响表现出异质性,对处于成熟期、衰退期的企业价值的影响较大,而对处于成长期的企业影响不显著。第三,金融资产配置对不同产权属性、不同区域企业的企业价值影响表现出异质性,对非国有企业的企业价值影响更加显著,对国有企业的企业价值影响偏弱对东部企业影响比较显著,对中部、西部企业影响不显著。第四,金融资产配置通过影响融资约束、投资收益及净营运资金影响企业价值。第五,供给侧改革、货币政策等宏观政策都能显著改变金融资产配置对企业价值的影响效应。本文研究结论有助于认识金融资产配置与企业价值的关系。基于以上研究结论,本文从政府和企业两个层面提出几点政策建议。对于企业层面而言,一方面,企业可以根据自身特点,适度配置金融资产,提高企业收益,尽量扩大金融资产配置对企业价值的正效应,降低负效应,实现企业价值最大化。另一方面,企业要根据自身条件,创造良好环境及内部激励体制,引进既懂管理又懂业务的复合型金融人才,为企业金融化服务。尤其是处于成熟期、衰退期的企业,要更加注重复合型金融人才的引进。对于政府层面而言,一是要进一步扩大金融业开放,打破金融垄断,降低金融业进入壁垒,促使金融行业与其他行业利润均等,防控企业过度“脱实向虚”。二是构建完善的现代金融监管体系,将有金融业务的非金融企业纳入监管体系,不留任何监管盲区,有效防范金融风险,营造良好的金融生态环境。三是要继续推进供给侧结构型改革,从降低企业用地32切实可行相关措施,为企业创造良好的营商环境,提升实体企业经济效益。结果以及下文的货币政策分组结果列出。[1]彭俞超、韩珣、李建军:《经济政策不确定性与[9]BosworthD.,RogersM.,MarketValue,R&Dand:企业金融化》,北京:《中国工业经济》,2018年第IntellectualPropertyanEmpiricalAnalysisofLarge1期。,2001(11):[2]DunchinR.,GilbertT.,?-337.:tionarysavingswithriskyassetswhencashisnotcash.[10]宋军、陆旸:《非货币金融资产和经营收益率的形关系——来自中国上市非金融公司的金融化证JournalofFinance,2017,72(2):-[3]张明、罗灵:《民营企业金融化影响生产率的实据》,北京:《金融研究》,2015年第6期。证研究——基于中国A股民营上市公司的经验分析》,[11]杜金岷、谭怡君、吴非:《股票流动性、企业生成都:《经济体制改革》,2017年第5期。命周期与技术创新》,南京:《南京审计大学学报》,年第期。[4]TheurillatT.,CorpatauxJ.,:sectorfinancializationthecaseofSwisspensionfunds[12]HadlockCJ,?:(1992—2005).EuropeanPlanningStudies,2010,18ingfinancialconstraintsmovingbeyondthekzindex.(2):-,2010,23(5):-[5]戚聿东、张任之:《》,北京:《财贸经济》,2018年第5期。[13]温忠麟、张雷、侯杰泰、刘红云:《中介效应检[6]Baud,C.,&Durand,C.,Financialization,Glo?验程序及其应用》,北京:《心理学报》,。Socio-EconomicReview,,,2012,pp.[14]陆正飞、杨德明:《商业信用:替代性融资,还241-?》,北京:《管理世界》,2011年第4期。[7]Seo,.,,?izationandtheSlowdowninKoreanFirms’R&DInvest?作者简介:杜金岷,暨南大学经济学院教授、,2012,11(3):-博士生导师;通讯作者陈建兴,。广州510632[8]张成思、张步昙:《中国实业投资率下降之谜:经济金融化视角》,北京:《经济研究》,2016年第[责任编辑潘莉]12期。33