文档介绍：2009 年 2 月 23 日宏观经济/专题报告

中金公司研究部
联系人:哈继铭 hajiming@ 经济失衡下的市场亢奋
刘奥琳 liuolin@
范尚祎 fankelvin@ 中衡
邢自强 xingzq@
肖红 xiaohong@
周洪礼 chown@
谭仲贤 tamd@
(8610) 6505 1166

要点:
◆全球经济失衡往往伴随着资产价格的高企,而经济再平衡过程中资产价格下滑。这是因为经济失衡时逆差国的消
费和顺差国出口强劲增长,前者的消费增长通常与其货币政策主动扩张相关,而后者的外汇储备飙升和汇率刚性
导致货币政策被动扩张,两者均出现流动性泛滥。因此,资产价格一时得到基本面和资金面的强力支持。但是历
史无数次证明,经济失衡不可持续。经济由失衡走向再平衡时,增长放缓,流动性萎缩,资产价格向下调整。这
一现象表现在八十年代的美日(及德衡,今天又进一步体现在美中(及石油输
出国)经济的失衡中。
◆失衡多年之后的全球经济终于在 2007 年随着美衡阶段,美国的外贸赤字和许多顺
差国的外贸顺差不断收窄,资产价格应声而落。中国的情况颇为例外,外贸顺差不减反增。尽管资产价格在 2008
年的宏观紧缩政策下出现明显调整,但进入 2009 年,国内信贷的膨胀和外贸顺差的增长使市场流动性极度宽松,
资产价格在全球“一枝独秀”。然而,外部失衡加剧的同时,反映内部失衡的投资/消费率继续攀升,经济基本面
没有明显改善。
◆向前看,中国经济还将受到外需走弱的影响,不可能与全球脱节。但是,如果货币政策不是适度宽松,而是过度
宽松,脱节的是资金面与基本面。如果大量资金由于实体经济中可投项目的减少而流入资本市场,造成“熊市”
中的“泡沫”,当一段时期后许多其他衡,中国可能由“一枝独秀”变为“一泡凸现”。
◆我们相信中国将努力避免这种风险。温家宝总理在 2007 年的两会上警示,“中国经济存在着巨大问题,依然是不
稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性问题”。此外,在 2008 年 3 月两会上的政府工作报告提出,“2008 年
国民经济和社会发展预期目标是:……认真研究解决中国经济发展中的失衡问题,比如城乡差距扩大、收入分配
差距拉大所间接导致的投资过快、消费不足、贸易顺差和外汇积累过速等问题”。最近政治局会议也提出“保增
长,扩内需,调结构”的 09 年经济目标。
◆经济增长是手段,不是目标,而失衡中的增长更是不利于长期稳定发展。建立和加强财政政策的自动稳定器,即
通过建设社会安全网和改善税收,将有力缓解经济波动对人民生活的影响。目前中国的社会保障体系尚未健全,
但与十年前相比已有了明显的提高。而当时经济增速低于 8%,社会依然稳定。最近中国在社会保障制度方面的
改革措施和对弱势群体的扶植政策显示,政府可以通过各种途径努力实现国泰民安,而非仅仅依靠经济增长。

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宏观经济:2009 年 2 月 23 日
目录
一、长期经济失衡推高资产价格...............................................................................................4
二、全球经济再平衡已经开始...................................................................................................5
I. 贸易再平衡正在加深.......................................................................................................5
II. 储蓄和投资的再平衡也在全球范围内展开.................................................................8