文档介绍：货币市场1Y品种定价的背后
田红勤
货币市场中长期品种的成交频率通常与债券的付息期密切联系。如,在欧美市场中,由于浮息债按季付息,固息债大多半年付息,相应地,货币市场中长期品种中3个月期、6个月期的真实成交比较密集,成交频率高。相对来说,1年期品种的真实成交比较少。
尽管如此,基于以下原因,1Y仍然是一个重要的关键期限:(1)1Y是货币市场的终点,1Y利率决定货币市场期限结构的完整性。2012年9月,在英国监管机构评估LIBOR公信力和改革设想的Wheatley Review中,建议取消真实成交稀少的部分期限LIBOR的对外发布,但是对于成交频率大体同样低的1Y期限则没有此类建议。显然,缺少1Y的货币市场期限结构是不可想象的。(2)外汇交易中实际应用利率平价时,交易者通常选择1年期的货币市场基准利率(如不同币种的1年期LIBOR)作为交易参考的利率基准,作为衡量融资成本或比较资产收益率的基准,货币市场1Y利率在实践中对上万亿美元的外汇交易发挥着重要影响。
因此,1Y是一个“微妙”的关键期限,其在基准利率中的关键地位与其低频率的真实成交之间存在一定程度的矛盾和错位。
中国的货币市场,得益于央行的政策鼓励和市场化改革进程中金融深化的有力推动,自20世纪90年代中后期以来取得长足发展。银行同业拆借和债券质押式回购的各期限品种成交量快速扩大,短端(隔夜和7天期)利率在密集成交的支持下定价效率显著上升,但是中长端利率的发展却相对滞后。1Y品种的成交也不活跃。
从交易原则看,基于以下原因,1Y在中国的货币市场中地位更加关键:(1)固息债付息期多为一年。(2)在市场的观念中,被管制的1Y定期存款利率是面向储户的零售利率中的基准利率。(3)在发行央票的阶段,在市场的观念中,1Y央票利率是流动性管理中期限最长的基准利率,也是反映货币政策动向的基准利率。因此,1Y品种的成交频率似乎应该更高。但是在实践中,1Y银行同业拆借
和质押式回购的成交量却相对较低,和部分“冷门”期限的成交量大体相近,滞后于1M、3M、6M期限品种的成交频率。可以说,国内货币市场中,1Y期限的关键地位与真实成交低频率之间的矛盾和错位问题更加突出。
在市场实践中,1Y银行同业拆借的报价利率Shibor大部分时间的走势近乎直线,期间出现变动时则非常平滑,显示出定价的探索性;1Y银行同业拆借利率的市场公信力不高;1Y质押式回购利率由于抵押债券的高信用级别而能够反映无交易对手信用风险的借贷利率,但是却不能借助信用利差来影响同期限Shibor的报价。上述种种“非标准”现象的持续存在,显示1Y品种定价效率低。自2004年起,1Y质押式回购出现真实成交;2006年以后1Y银行同业拆借的成交数据也可获得;2007年,Shibor正式上线运行。如果说在市场交易发展的初期,“非标准”现象的存在还可以归因于市场的不成熟,那么现阶段,在市场交易的重复博弈次数足够多以后,这些“非标准”现象的持续存在就需要深入研究其成因。
从国内货币市场的交易实践看,在短端利率上升到相对高位的时期,货币市场长期品种的成交量往往较其它时期增多,可以推知高利率能够激励市场主体增加长期品种的成交频率。从交易原则看,债券的付息期对货币市场中长期品种的成交频率有直接影响,但是这种影响在3M、6M