文档介绍：金融市场

2012
总429 期

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股指期货市场操纵与价格发现功能的关系研究
左顺根 1,杜吉中 2
(,广东广州 510006 ;
,广东广州 510623)
摘要:股指期货市场操纵会影响股指期货市场的价格发现功能,同样地,股指期货市场的价格发现功能也会
影响股指期货市场的操纵行为。本文在理论探讨的基础上,利用股指期货主力合约及对应的沪深 300 指数高频数据
对市场操纵行为进行实证分析。研究结果表明,当操纵嫌疑只存在于期货市场时,股指期货市场的价格发现功能将
会减弱;当操纵嫌疑存在于期货、现货两个市场时,股指期货市场的价格发现功能相对会增强。而且,当股指期货
市场价格发现功能较强时,市场操纵的难度和成本都将下降。当前中国股指期货市场的操纵行为可能主要局限于某
些个别的、离散的交易日内,系统地通过操纵现货指数来操纵期货市场的可能性较低。
关键词:股指期货;市场操纵;价格发现;高频数据
中图分类号:
文献标识码:A
文章编号:1007-9041-2012(05)-0065-05
中国股指期货自推出以来已经历了 400 多个交易
日,完成了 22 个合约的顺利交割。有观点认为,期货、
现货价格联动性较好,股指期货能精确复制大盘,期
货市场功能日益显现。也有观点认为当前股指期货市
场存在一定的操纵行为,并把股指期货推出以来大盘
的“跌跌不休”归罪于股指期货。本文拟从实证的角
度分析中国股指期货市场操纵行为的存在性,并通过
理论分析与实证检验相结合来探讨股指期货市场操纵
与股指期货市场价格发现功能的相互影响。
一、文献述评
(一)有关市场操纵的文献述评。
市场操纵的认定是一项复杂而困难的工程。
Fischel 和 Ross(1991)曾认为市场操纵因难以找到
确切的证据而成为一项无法起诉的犯罪。在实际案例
判定中,Philip Johnson(1981)认为美国法院对操纵
的判定标准通常包括四个因素,即人为价格、操纵动
机、市场优势和人为价格是被控方造成的。欧盟第
2003/6/EC 号《反对内幕交易与市场操纵的指令》认
为只要满足人为价格和人为价格是被控方造成的两个
因素即可认定操纵。理论文献对操纵的认定往往从两
个角度入手。一是基于证券的整体市场表现,如价格
和成交量等。Pirrong(2004)提出利用 GARCH 模型

来估计资产价格序列的波动性,以判别证券价格是否
被操纵。王安兴(2005)利用 GARCH 模型估计庄股
与非庄股价格序列,发现两者参数存在显著差异。鲁
桂华(2005)发现沪深两市庄股具有显著高的户均持
股数、流通股比率和显著低的流通股数量等特征。张
维等(2011)提出通过同时对证券价格序列的波动性
分析与流动性的异常变化来判定操纵。二是基于投资
者的账户信息,如交易规模、方向、频率、仓位、订
单类型、撤单情况等。何基报(2002)对连续操纵、
合谋、洗售等操纵性交易行为进行了比较全面的分析,
并提出据此来确定可疑账户并予以跟踪监管。
市场操纵会对市场运行乃至整个经济体系造成不
利的影响。Frank H. Easterbrook(19