文档介绍：徐明东、陈学彬中国工业企业投资的资本成本敏感性分析
中国工业企业投资的资本成本敏感性分析*
徐明东陈学彬
内容提要本文以新古典投资模型为分析框架,首次使用 1999—2007 年中国全部国
有及规模以上工业企业数据库,采用 GMM 动态面板方法估计了中国企业投资的资本成
本敏感性,并检验了市场化改革是否显著提高了国有企业投资的资本成本敏感性。估计
结果显示 1 中国工业企业投资的资本成本敏感性显著为负,但相比净现金流系数,企
业投资受资本成本的影响较小 2 私营和外资企业的投资对资本成本较为敏感,而国有
和集体企业的投资对资本成本不敏感 3 市场化改革显著弱化了各类型企业的融资约
束,但并没有显著提高各类型企业尤其是国有企业投资的资本成本敏感性。中国目前利
率传导机制不畅的重点环节在企业投资,双轨制的利率模式和管制利率的低估扭曲了利
率的价格信号作用,并创造了资金套利空间,加重了资金市场的二元结构特征,加快利率
市场化步伐和继续深化国有企业改革是提高价格型货币政策工具有效性的必要途径。
关键词企业投资资本成本敏感性利率渠道信贷渠道
一、引言
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企业投资对解释中国经济的长期增长和短期波动都至关重要 Conway et al. 2010 企业投资
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的利率敏感性是货币政策有效性的重要微观基础。长期以来微观经济主体尤其是企业投资对利
率变动不敏感,利率调控作为价格型货币政策工具之一,其调控中国企业投资行为的有效性却一直
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存在争议彭方平、王少平 2007 Maino and Laurens 2007 。在企业产权约束的条件下一方面国
有企业由于具有非市场化功能和面临软预算约束,具有事前投资最大化和事后费用最大化倾向
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易纲、林明 2003 另一方面金融市场不发达利率管制金融抑制特征明显价格机制无法给出
市场定价,使得企业投资对资本成本因素不敏感,弱化了价格型货币政策工具的作用空间,使货币
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当局不得不依赖于数量型和非市场化的政策工具北京大学中国经济研究中心宏观组 2004 。
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然而自上世纪 90 年代中期以来随着中国国有企业、金融业以及宏观调控体系的市场化改
革,企业和银行经营的激励约束机制正发生着改变,货币政策调控的微观基础和市场环境发生了很
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大的变化。一方面国有企业的市场化动机日益明显经营绩效大幅度改善私营和外资企业的份
额和作用也显著增强,①银行业的利润最大化目标逐渐增强,资产负债表和盈利状况大幅度改善,
其他金融部门也获得了高速发展另一方面,随着金融市场的快速发展和利率市场化改革的推进,
央行通过公开市场操作影响银行间市场利率的能力在上升,利率等价格型货币政策工具的作用条
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件逐渐改善周小川 2011 。对此本文讨论目前中国的利率调控对实体经济尤其是企业投资的
影响程度如何,不同所有制类型的企业投资对利率变动是否存在异质性反应,市场化改革是否显著
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* 徐明东、陈学彬复旦大学经济学院邮政编码 200433 电子信箱 xumind@ fudan. edu. cn chenxb@ fudan. edu. cn。本文为
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国家自科基金 70903013 70973028 、国家社科重点项目 09AZD019 、上海市晨光计划项目 09CG05 的阶段性成果。非常感谢
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匿名审稿人的宝贵意见和建议当然文责自负。
根据的统计,非农部门私营企业比重从年的提高到了年的,
① OECD 1998 43% 2003 57% Koivu 2009 。
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2012 年第 3 期

弱化了国有企业的软预算约束、增强了其投资的利率敏感性
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根据货币政策传导机制理论货币政策主要通过利率渠道又称资本成本渠道 cost of capital
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channel 和信贷渠道影响企业投资 Bernanke 2007 。其中企业投资支出对资本成本的敏感性是
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识别货币政策利率传导渠道是否畅通以及 IS 曲线斜率的重要参数 Chirinko et al. 1999 。实证检
验中,由于投资与利率往往同时具有顺周期波动特征,这种内生性会导致使用宏观数据估计出的资
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本成本敏感性普遍偏低难以得出企业投资与利率变动间清晰的关系 Gilchrist and Zakrajsek
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2007 。①所以近年来国外实证检验利率渠道有效性的文献主要集中在利用微观企业面板数据来
估计企业投资的资本成本敏感性。使用微观面板数据的优势不仅在于可设定时间虚拟变量