文档介绍：3
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定向增发新股、资产注入类型与
上市公司绩效的关系
———来自中国证券市场的经验证据
3 章卫东李海川
(江西财经大学会计发展研究中心/会计学院 330013)
【摘要】股权分置改革之后, 通过定向增发新股实现控股股东向上市公司注入资产成为中国证券市场的“热点”
问题。本文对 2006 - 2007年间不同类型定向增发资产注入的短期宣告效应和长期持有超额收益率进行比较研究
发现, 其短期累积超额收益率无显著差异, 但投资者获得的长期持有超额收益率与资产注入类型显著相关。当
注入的资产与上市公司的业务相关时, 投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业
务不相关的长期持有超额收益率, 因此, 可能存在控股股东向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现象。本
文用大股东与小股东的代理理论解释了上述现象。
【关键词】定向增发新股资产注入类型利益输送
一、引言
20世纪 90年代以后, 定向增发新股成为英、美等国证券市场一种流行的股权再融资方式。国外上市
公司在筹集资金时更愿意采用定向增发新股方式, 主要是因为定向增发新股融资有如下优点: (1) 可以
解决新股发行中的信息不对称问题(Hertzel et al , 1993) ; (2) 引入一个有动机且有能力监控公司管理
层机构投资者(W ruck, 1989; W u, 2004) ; (3) 通过向消极的投资者定向增发新股来防御其对公司管理
的干涉(Barclay et al , 2007) ; (4) 控股股东(尤其是家族企业) 为了维护其控制权而采用不会稀释其
控股比例的定向增发新股融资(Cronqvist et al , 2005) 。
股权分置改革之后, 中国上市公司出现了定向增发的热潮。国内学者仅就定向增发的案例和事件的宣
告效应进行了研究(刘宇, 2006; 黄建中, 2007等) , 但他们没有注意到国外定向增发新股的目的主要是
解决企业的融资问题, 而中国上市公司的定向增发新股主要有两种类型: 一是向控股股东①定向增发新股
收购控股股东资产②, 以实现控股股东资产注入; 二是募集资金以解决项目融资问题。从本质上讲, 定向
增发新股收购控股股东资产的行为, 是一次规模较大的上市公司与控股股东之间的关联交易。在治理机制
不完善的情况下, 关联交易很可能成为控股股东进行利益输送的渠道(李增泉等, 2004; 陈信元等,
2003) 。那么, 在中国上市公司通过定向增发新股实现控股股东注入资产的过程中, 向上市公司注入的资
本文是江西财经大学会计学院章卫东教授国家社会科学基金项目“定向增发、资产收购与利益输送问题研究”(项目号: 09BJY017)
及教育部人文社会科学研究项目“中国上市公司股权再融资问题研究”(项目号: 07JA630064) 研究的阶段性成果。作者感谢匿名评审专
家的宝贵意见, 但文责自负。本文还得到“江西财经大学资本市场与行为金融理论国际学术创新团队”支持项目的资助。
①除非特别说明, 本文所指的大股东、控股股东都是指第一大股东。
②本文不研究向非控股股东定向增发收购资产的案例。
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