文档介绍：∞?——基于双重差分模型的估计俞红海,徐龙炳(上海财经大学金融学院,上海200433)摘要:本文基于2004年到2008年上市公司样本数据,研究股权分置改革的政策有效性。考虑到股权分置改革的分批逐步推进特性,本文运用双重差分方法进行分析。研究结果发现,股权分置改革显著改善了公司绩效,%,并且股改具有一定的持续效应,%,%,但第二年开始股改政策效应减弱,在第三年甚至变为显著为负的影响。本文的研究对于认识股权分置改革的有效性及其长期影响有重要意义。关键词:股权分置改革;公司绩效;面板数据;双重差分中图分类号::A文章编号:1009-1505(2010)01—0056—07一、引言2005年4月29日,中国证监会颁布《关于上市公司股权分置改革有关问题的通知》,拉开了新一轮股权分置改革的序幕。2005年5月,首批“三一重工”等5家公司推行股权分置改革试点,标志着股权分置改革的正式开始。到2006年10月,股权分置改革已基本完成。在这次股改当中,非流通股以对价补偿的方式获得了流通权,从根本上改变了中国股票市场“同股不同权、同股不同价”的市场分割状态。这一股票市场根本性制度变革引起了很多学者的关注和研究,目前主要集中在“股改对价”方案本身及其影响因素的研究,其中沈艺峰等研究发现,股改对价呈现明显的“积聚效应”?,许年行等指出股改对价并非是一种完全理性的经济决策行为,而是存在“锚定效应”【2]。股改对价影响因素方面,吴超鹏等发现股改前大股东对上市公司控制力越强、机构投资者比例越高、非流通股比例越高,股改对价支付水平越低¨。,赵俊强等研究表明流通股和非流通股股东均能从股改中获得增量收益,实现“双赢”,收稿日期:2009-ll一0l基金项目:国家自然科学基金项目(70803027,70873080);教育部新世纪优秀人才支持计划项目(NCET-07-0533);上海市哲学社会科学规划项目(2008BJB003);上海市重点学科建设项目(B802);上海财经大学“211工程”三期重点学科建设项目资助作者简介:俞红海,男,浙江嘉兴人,上海财经大学金融学院博士生,主要从事资本市场研究;徐龙炳,男,江苏丹徒人,上海财经大学金融学院教授。博士后、,主要从事资本市场研究。万方数据第1期俞红海,徐龙炳:股权分置改革有效改善了公司绩效吗?57但收益在二者之间的分配取决予非流通股比重、公司业绩、公司成长性以及非流通股转成流通股的份额等一1,张俊喜等认为股改对价是全面考虑公司财务状况、股市表现并平衡各方利益后的结果¨1。此外,辛宇等研究了公司治理环境对股改对价的影响,发现公司治理环境越好、股改对价越低¨1,郑志刚等则研究了公司治理机制与对价的关系,发现股改前公司自身治理状况与对价呈显著负相关关系¨1。然而,相对于股改对价本身的大量研究,股权分置改革完成后的政策效应分析显得非常不足,廖理等通过主成分分析法构建公司治理指数进行研究,发现股权分置改革提高了公司治理水平婶3。但这一研究无法排除股改公司受时间效应的影响,更无法反映股改的持续性影响。丁守海研究表明股权分置改革使公司价值提高了16%以上,且提高幅度和盈利潜力及控股股东持股比例呈递增关系∽1。但由于股改前后股权结构的根本性变革,用托宾Q来衡量公司价值是值得商榷的。廖理和张学勇通过双重差分方法,从全流通纠正终极控股股东利益取向角度,研究了股权分置改革的政策效应,发现股改之后家族终极控制者掏空动机发生了显著变化,从而纠正了终极控制者的利益取向¨0|。但这一研究用过度负债指标衡量控股股东侵占,并不能全面反映股权分置改革对公司的影响,同时研究跨度从2005年第3季度至112006年第4季度,时间区间过短,无法反映股改的持续性影响。考虑到股权分置改革分批逐步推进特性,本文采用双重差分方法,通过2004年到2008年上市公司样本数据,对这一重大制度变革的政策效应进行系统研究。研究结果表明,股权分置改革对公司绩效有显著正向作用,有效改善了公司绩效,%;同时,股改政策有持续性影响,%,%。本文的主要贡献在于:采用双重差分方法,科学、合理地估计了股权分置改革政策的有效性及持续性影响,对于我们正确评估股权分置改革具有重要意义。本文结构如下:第二部分制度背景与理论分析,第三部分研究设计,第四部分实证结