文档介绍：结构化金融衍生品套期保值风险及启示
杨涛
利用金融衍生工具进行套期保值,可以帮助企业减少因未预期到的利率、汇率或者商品价格的波动带来的风险,达到控制成本、保护利润的目的。但金融危机以来,全球大宗商品和外汇市场大幅波动,一批境内外中资企业在一系列离岸衍生品交易中被卷入国际金融风暴的漩涡。笔者通过典型案例对金融衍生工具的交易原理、操作过程及其潜在风险进行了描述和分析。“凡事预则立,不预则废”,加强对衍生工具套期保值交易的学习和研究,将有助于国有大型商业银行有效甄别和管理市场风险。
一、市场剧烈波动条件下结构化金融衍生品交易风险案例
(一)国内航空企业原油“最大-最小期权”套期保值交易
1、交易背景和动机。
在航空公司的经营成本中,航油成本无疑是其中很重要而且份额较大的部分。由于国际原油价格2007年到2008 年上半年上涨迅速,航空公司营运成本急剧增加。当时,包括高盛在内的国际投行等机构都认为油价将上升至每桶200美元以上。在这种情况下,航空公司在高油价中承受的成本压力非常大,越来越多的航空公司开始进行航油衍生品期货的套期保值业务。国内包括国航、东航、南航、上航在内的多家航空公司与外资银行进行了航油套期保值交易。套期保值交易的航油数量约占公司整体用油量的40-50%。
2、交易原理。
国内航空企业在航油套保上可以使用基础的期货套保工具,但更多的使用了国际投行推销的场外结构性衍生工具。
(1)基础性的期货套保工具。主要是期权,期权给予持有者权利在未来一段期限内,按照事先协定的价格,既可买入也可卖出某一标的资产。但买方需要向期权的卖方支付权利金。
使用期权对航空煤油的敞口进行套期保值,航空企业购买航油“买入期权”,如果未来航油价格上涨,航空企业可以按照实现约定价格行权,获得套期保值收益。如果未来航油价格下跌,航空企业可以不行权,不会产生交易风险,也没有杠杆风险。
普通期权套保和约的缺点是航空企业要支付期权费用,权利金。
(2)结构性的期货套保工具。由于许多客户不愿意支付权利金,所以随着金融创新,大部分期权交易都进行了结构化处理,从而使权利金(期权费)支付数量为零。其中,最普遍的交易结构就是“最大-最小”期权结构。“最大-最小”期权结构的基本原理如下:
客户购买一个“虚值买入期权”,按照自己的意愿来确定约定价格;但同时,由于客户不愿意支付期权费,所以客户需要同时卖出一个“虚值卖出期权”,以使整个交易结构的权利金对冲为零。
3、交易过程和结果。
国航、东航等国内航空企业在航油套保上基本都使用了“最大-最小”期权结构。下面以国内航空企业目前持有的一份于2008年7月订立
,期限最长至2011年的“最大-最小”期权结构合约为例,简要介绍该类期权交易的过程和结果。
在2008年7月国际油价突破100美元/桶时,国内航企购买了油价为140美元/桶的“虚值买入期权”,即在约定期限内,如果油价超过140美元/桶,国内航企有权按照140美元/桶价格获得原油,届时将获得套保收益。
为避免支付上述“虚值买入期权”的期权费,国内航企需要同时卖出一个“虚值卖出期权”,使整个期权结构的权利金对冲为零。因此,国内航企又反向卖出了油价为87美元/桶的“虚值卖出期权”,即在约定期限内,如果油价跌破87美元/桶,期权买入方有权按照87美元/桶的价格将原油卖给国内航企,这时国内航企将承担套保损失。
在国内航企参与的结构性交易合约中,为了使整个期权结构的权利金对冲为零,合约还有以下特点,一是加了一定倍数的杠杆:如东航同美林签署的航油套期保值协议是两倍杠杆,当原油期货价低于协议看跌价格,东航将按照协议交易量亏损双倍差价;二是合约普遍设立了止盈条款,但未设止损条款。即当油价持续上涨,高于“虚值买入期权”约定油价的一定金额时(即收益达到目标收益X美元/桶时),交易自动终止(即止盈)。反之,国内航企不但不能止损,同时还要承受杠杆倍数的亏损。
随着去年国际油价大幅下跌,国航、东航和上航三家国有航空企业截至2008年底,。
国航、东航已将截至2008年底的航油套保公允价值损失全部计入公司2008年度损益,等于预提了后面的亏损,有利于公司轻装上阵。由于国际原油价格继续在低位徘徊,航空企业所有航油套保协议公允价值损失(即浮亏)仍有变动风险。今年2月以来,原油价格震荡上涨,国航、东航公允价值损失较2008年末减少。但考虑到2009年相当部分期权合约到期,因此,即使今年国际油价呈恢复性上升,国内航企业套保的浮亏减少,但实际赔付额将显著上升。公开信息显示,东航和国航仅去年12月实际赔付即达到1415万美元和5280万美元。在国内航企深陷套保漩涡之际,国家动用外汇储备及时给予国航、东航巨额注资,否则,很