文档介绍：风险投资企业控制权和现金流权配置的研究* 本研究得到国家自然科学基金资助项目(70540022)、教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目(教技函[2005]35号)资助。
作者简介:王声凑(1980-),男,浙江人,博士研究生,电子科技大学管理学院,email: shengcou@;
曾勇(1963-),男,四川人,博士,电子科技大学管理学院院长、教授、博士生导师。
王声凑,曾勇
(电子科技大学管理学院,成都 610054)
摘要:本文从不完全合约的理论框架出发,讨论了风险投资企业控制权与现金流权配置的问题。本文利用可转换证券与清算权的结合解决风险投资家和企业家的利益冲突。本文首先得到了企业的决策达到最优时,可转换证券所应满足的条件;在满足条件的所有可转换证券中,本文求出又能使企业家选择最优努力的充分必要条件,对得到的充分必要条件进行比较,从而得到了近似最佳的可转换证券。
关键词:不完全合约;控制权;可转换证券;现金流权;清算权
0 引言
风险投资(Venture Capital),也称创业投资。根据全美风险投资协会的定义,风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种权益资本。风险投资的存在与发展为美国乃至全球新经济的出现和繁荣做出了巨大贡献。近几年,中国的风险投资发展也很迅速,截至2006年底,,%,2006年风险资本与投资总量的增长率均超过20%,增速创下历史纪录可参考中国风险投资研究院(香港)于2007年1月底发布的《2007中国风险投资年度调研报告》。
。在风险投资的过程中,风险投资家与企业家之间的合约是确保风险投资顺利进行的关键。风险投资行业的高度不确定性和信息不对称性,使得风险投资家和企业家不可能建立一份完全的合约。以GHM(Grossman, Hart, Moore)[1][2]为代表的不完全合约理论为风险投资合约的理论研究提供了新的思路。
具有高度不确定性的风险企业往往很难通过传统的方式进行融资。Kaplan & Strömberg (2003)[3]发现风险企业的主要融资工具为可转换证券,并且企业的控制权安排通常是一种或有控制(contingent control)的安排。由于风险企业具有潜在的高收益性,可转换证券能够使风险投资家分享企业高速发展所带来的收益,在风险企业清算时,拥有可转换证券的风险投资家又拥有优先于普通股的清偿权。正是由于可转换证券具有这个特性,风险投资家从而能积极参与风险项目的投资。Repullo & Suarez(2004)[4]、Schmidt(2003)[5]等应用双边道德风险模型,探讨了风险投资中广泛采用的可转换证券在现金流权配置中发挥的作用;Marx(1998)[6]则从风险投资公司对风险企业的干预这个角度考察了可转换证券的作用,由于风险投资公司需要花费成本对企业进行干预,采用债券将导致过多的干预,而采用股权则干预较少,可转换证券提供给了风险投资公司进行干预的恰当激励;Hellmann(2006)[7]则说明了可转换优先股在风险企业关于退出方式上的作用,当企业被收购时,风险投资家应该得到更多的现金流。
然而,由于信息的不对称性及合约的不完全性,控制权的合理安排在风险投资合约中显得至关重要。以Aghion & Bolton (1992) [8]、Hart & Moore (1998) [9]为代表的学者,研究了在不完全合约融资中控制权的安排问题,他们建立了含有私人利益的不完全合约模型以说明最优的或有控制权配置。Hellmann(1998)[10]也对风险企业控制权的问题进行了研究,即企业家为什么以及在什么情况下会聘用新的经理人而放弃对企业的管理;Bascha & Walz(2001)[11]讨论了或有控制如何使风险企业在IPO决策时达到最优。
Aghion & Bolton (1992) 模型考虑了由于企业业绩等自然状态的不可证实性类似于Hart & Moore (1986),自然状态在事前不能被描述或在事后不能被证实导致了合约的不完全性。
,在合约中不能事先规定企业的行动,而只能在自然状态实现之后采取相应有效的决策。但是企业家和投资者哪一方具有决策权,这就涉及到控制权配置的问题。由于企业家私人利益的存在,当企业采取不同决策时,项目具有不同的货币收益以及企业家具有不同的私人利益。Aghion & Bolton (1992) 分别分析了企业家控制、投资者控制、或有控制时,风险企业决策的有效性问题。在风险企业的早期发展中,企业家的努力程度对风险企业的发展至关重要。本文模型的框架在Aghion & Bolton