文档介绍：站在宏观的大拐点华泰证券2012年6月上海友瓤坝赢跌帮辞岩石访非嘘蔬劫苞介颊卡绚尺详据诅捅握痹酌参祟柿讣党站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)宏观大拐点总供给:经济增长的潜在中枢下移总需求:债务紧缩需求货币:十年流动性拐点短线稳增长的政策逻辑效果中央银行的智慧-宏观的天平开始倾向央行通胀、滞胀还是通缩资产:凭格局观投资的时代欠脑伴僳惨乔北向辕阉噪哮闽竣炬孪拾叉怀洱疑锰羞裂膘力箩魂仑搏窟估站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)潜在增长下降的内在规律人均GDP=(GDP/就业量)×(就业量/适龄劳动人口)×(适龄劳动人口/总人口)劳动参与率-就业量/适龄劳动人口教育教育回报率低下(也因为投资和基建领先结构)社会保障的短缺(就业、工资、福利三位一体,即便是近年来,企业在负担保障)低劳动力成本(低工资、低福利、低收入)未来中国劳动参与率下降合乎现代社会的发展规律人口红利-适龄劳动人口/总人口劳动参与率、人口红利为经济增长提供所不可抗拒的增速和减速因素博误触清嘴峭季殿买子计丙踊会单却矾夸哉傈糕操错炉路梢酸边彪纂硝蛆站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)人口红利窗口关闭适龄劳动人口将在2013年不再增长结构变差:老年抚养比显著上升,儿童抚养比显著下降,劳动人口年龄显著上升鼓话郧增隆举绞姚鞋刽括南翠诗谱妇船芥木攻煎侧饺劫狰陛抒虐译背挽倔站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)中等收入陷阱结构性红利的时间窗口关闭,未来要保持着高的潜在增长水平,关键在于劳动生产率的提速。在经济增长的索洛源泉的讨论框架中,劳动生产率=(GDP/资本)×(资本/劳动量)=资本回报率×资本劳动比;其中资本回报率靠全要素生产率来支撑。人口红利期,大量农业人口转入工业,资本与过剩劳动力供给结合是非常促进生产率的,导致这个阶段全要素生产率的快速提升。但随着人口红利窗口的关闭,资本密集型路径被堵死。因为单纯依靠资本劳动比来提高和维系劳动生产率时,全要素生产率会越来越受到挤出,即符合所谓投资回报率递减的规律,要想减消负向因素的影响,得靠全要素生产率提升,即所谓效率的提高,有资源要素配置的重构所产生的效率(这涉及到产业结构变迁),也有企业内部的效率(这涉及到技术进步和流程的改进);但在现实经济中,政府主导和政府经济活动的扩张往往是效率改进的天敌。全世界只有5个国家跨过去了,“中等收入陷阱”肖牡超畔硬漆梆躲咖奋旁膳遣渝海夹静壹垣撵恳挝叼丁壤羞蠕礁揩慎鬼跪站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)中国劳动生产率增长的瓶颈GDP潜在增长率的解构资料来源:(LouisKuijs,2009)伍晓鹰(2009)我们的研究(2011)咬碱罪匣颇耿邪烘斌带篙愚亿禹秘谱俭颧趴辨埔锤镁露氧用碳识愤致作旋站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)中国资本回报率或已落至美国之下资料来源:世界银行资产存量对GDP比率世界银行最新的研究报告预测下一个十年,中国的经济增长率可能会下降到5%。逻辑即在于此。羞眺撇枫崖酷泡队多肿坛尧改芋具呜态另纫蔬瘫穆渣擞蒙肪岸悔锈瘫豢静站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)中国投资为什么会有问题中国的资本存量只有美国30%中国的城市化率50%,铁路网络(人均)仍不及美国1880年的水平,公路网、地铁什么是投资?投资意味着消费者放弃部分即期的消费,所以投资的目的是为了未来的消费,即需要符合社会消费者的时间偏好的选择,即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节,利率因此而变动(简单讲,如果时际偏好偏向即期消费,会引致储蓄减少,利率上升而导致投资的减少),如此使得资源配置与消费者时际偏好相一致,即跨期优化。入秩嘎哲准乙诵锤寺亏率窍秧蚌严灸欣同昂辑谜尖剧占撬鸣丈贪柑瞧剑邢站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)站在宏观的大拐点-刘煜辉(华泰,201206)投资为什么会出问题(续)但中国的投资决定却是供给驱动的,亦即始于政府项目。通俗讲,叫为增长而投资,政府人为将利率压低到自然利率之下,将要素价格扭曲(税收、环保、土地、准入),原本不可行的项目变得可行,短期内看会降低失业率,增加产出。但是这种繁荣迟早会被“清算”:因为为了支撑投资,政府随后就会用其掌握的各种途径增加收入。如果政府权力不受限制,私人部门将不可避免地遭受挤出。低利率、高税负、高房价和通胀都是为了给政府项目融资(参看《理解中国经济的逻辑》,《财经》2