文档介绍：证券投资基金间的利益输送与封闭式基金折价
证券投资基金间的利益输送与封闭式基金折价 123 蔡祥, 邹海峰, 李雅翀(1、中山大学管理学院,广州,510275;2、重庆大学经济与工商管理学院,重庆,400044; 3、重庆银行,重庆,400010) 摘要:作为资本市场的一个长久之谜,封闭式基金折价一直得到学者及实务界的关注,本文从利益输送的视角对这一现象进行了实证研究。对我国证券投资基金制度的深入分析显示,0>基金经理具有从封闭式基金向开放式基金进行利益输送的自利动机,这种动机在行为上的体现直接影响到基金折价的截面差异。本文发现,封闭式基金对开放式基金的利益输送额越大,则该封闭式基金的折价率越大;相较于规模小的基金,规模较大的封闭式基金的基金经理的利益输送行为对折价的影响更为显著。本文结果对于我国基金的监管及制度的设计具有比较重要的现实意义。关键词:封闭式基金;折价;利益输送 JEL分类号:G11,G14 文献标示码:A 一、引言封闭式基金的折价现象在全世界范围内广泛存在,而中国封闭式基金的折价率更是远超美国等发达国家的折价率。不同于国外成熟资本市场,中国封闭式基金在管理费用设置、监督机制和相关法规等诸多方面带有新兴市场的特征,而且中国封闭式基金主要由保险公司等机构投资者持有。这些特有的制度背景与环境对中国封闭式基金的折价具有什么样的影响呢?其内在机理是什么?上述问题的解答对于解开新兴市场国家“封闭式基金折价之谜”,剖析法律、制度对于基金行业的作用机制,以及中国基金行业的稳健、可持续发展都具有重要的理论和现实意义。国内现有文献大多沿用国外研究模式,缺乏对中国新兴市场特点的深入挖掘。基于此,本文从开放式基金与封闭式基金的制度比较、各项监督机制的效力,以及相关法规的实际效果等方面对中国基金行业的制度背景和环境进行了详细分析,并探讨了这些制度背景与封闭式基金折价之间的关系。我们认为,由于开放式基金制度更强的激励和约束效力,基金经理和公司具有从封闭式基金向开放式基金进行利益输送的强烈动机。而托管人制度、独立董事制度和相关法规尚不能够对上述利益输送行为实施有效监督和制约。在控制其它可能影响基金折价率的因素后,本文的实证结果显示,封闭式基金对开放式基金的利益输送额越大,则该封闭式基金的折价率越高;相较于规模小的基金,规模较大的封闭式基金的基金经理的利益输送行为对折价的影响更为显著。本文结构安排如下:第二部分对相关文献进行回顾,第三部分在基金行业制度背景分析的基础上提出研究假说,第四部分是研究设计,第五部分介绍实证分析结果,最后为结论。二、文献回顾全世界范围内长期存在的封闭式基金折价现象引起了学者的广泛争议,国内外的众多研究遵循了两个不同的研究范式,而且每个研究范式下又存在多个假说:一是标准金融学研究范式,其中包括代理成本假说、资产非流动性假说、资本利得税假说、市场分割假说,以及[9]管理业绩假说(Dimson, Minio-Kozerski,1999)。这些假说基于理性预期假设,试图从封闭式基金的基本面因素中寻找折价的动因。国内的相关研究主要集中于管理业绩假说的检 1
[7][8]验上(顾鹃,2001;张俊喜、张华,2002;赵龙凯、彭传国,2008等),尽管大部分的研究都表明,封闭式基金折价率对于未来管理绩效具有一定的预测能力,但该类研究留下了一个悬而未决的问题:投资者到底是如何依赖目前的信息来源来预测被基金的未来业绩呢? 二是行为金融学研究范式,其中包括噪音交易理论和投资者情绪理论(Lee,Shleifer和[13]Thaler,1991等)。基于心理学的研究成果及人的有限理性假设,行为金融学在封闭式基金折价的时间序列特征研究中取得了进展。不过,由于噪声交易者的行为模式和投资者情绪很难直接衡量,所以行为金融学理论的经验检验大都选用间接方式,缺乏直接而强有力的实i证支持。本文将试图从利益输送的视角解释我国封闭式基金折价的截面差异。西方在此方面的文献主要关注家族基金管理公司对旗下不同基金之间的资源配置倾斜行为,但这些研究大部分仅仅验证了利益输送动机的存在,而缺乏关于利益输送行为的直接实证性证据。Ippolito [11][10](1992),Gruber (1996), Goetzmann和Peles (1997)以及Sirri和Tufano (1998)等指出基金公司从业绩优良的基金那里获得了超出其净资产相应比例的现金流入,但是却没有从业绩较差的基金那里得到相应的负效应,因此研究者推测基金公司具有扶持业绩好的基[15]金以期有更多现金流入的动机。Massa(1998)在研究基金公司增加基金数量以期市场细分来满足投资者的异质性时发现,塑造一个“明星基金”会对整个基金家族公司带来正的“溢[16][12]出”效应(Spillover Ef