文档介绍：中国证券市场的几个问题
THE CHINESE UNIVERSITY OF HONG KONG
何佳
2003
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中国证券市场的几个问题
国资改革与股市功能定位
中国的可转换债券
当前有关机构投资者的研究及其对QFII的启示
2
国资改革与股市功能定位
问题的提出
关于国有资产保值和增值的误区
国有资产价值最大化:一个理论模型的启示
通过二级市场进行国有股减持的反思
股市功能定位的反思
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问题的提出
深化改革国有资产管理体制,实现国有资产保值增值是十六大报告的重点内容之一。随着国有资产管理委员会行的成立,国资改革逐渐步入实施阶段。
我国证券市场的建立和发展一直是和整个经济的改革和转型紧密相连:长期以来,我国证券市场一直承担着为国有企业筹集
资金和帮助国有企业“脱困”的目的;政府并在2001和2002试图通过二级市场减持国有股来填充和筹集社会保障资金。
在目前“国退民进”的大形势下,在一系列允许外资收购以及MBO证策出台的背景下,那些将被民营化的国有企业是否还要上市?何时是最佳的上市时机?这些国有企业上市的目的又是什么?
如何实现国有资产保值和增值?
保护中小投资者的权益和以上问题又有什么关系?
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关于国有资产保值和增值的误区
在证券市场实现国有资产保值增值的提法其实由来已久。但是,长期以来,对国有资产保值增值的理解主要放在维护公有制的主导地位和用行政手段防止国有资产的流失。
在国有企业上市改制的初期确立的国有股必须处于控股地位的基本原则,直接形成目前国有股,法人股和流通股共存,且无法流通的国有法人股占据上市企业超过2/3股权的局面。
由于流通股本只占上市企业较小的股权比例,利用股市进行收购兼并的机会大大降低,却诱发了炒做“壳资源”等虚假的产权交易行为,股票价格严重偏离企业的内在价值,严重弱化了股票市场优化社会资源配置的功能。
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关于国有资产保值和增值的误区
为了防止国有资产流失出台的一系列政策和规定仍然沿袭计划体制下的做法来人为支撑股价。比如在股票发行价格的制定上,为争取最大的融资数量,新股的发行价要求不得低于净资产值,发行市盈率不得低于15倍左右的水平。
在国有股减持的问题上,政府在2001和2002的试行方案背负着填充和筹集社会保障资金的直接任务,并试图透过二级市场来进行。其目的不言而喻,政府当局希望能用二级市场较高的价格为国有股套现,却忽略了国有法人股和流通股两个市场割裂的事实,直接导致股价大跌和投资者信心受挫。
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关于国有资产保值和增值的误区
为了防止国有资产流失出台的一系列政策和规定仍然沿袭计划体制下的做法来人为支撑股价。比如在股票发行价格的制定上,为争取最大的融资数量,新股的发行价要求不得低于净资产值,发行市盈率不得低于15倍左右的水平。
在国有股减持的问题上,政府在2001和2002的试行方案背负着填充和筹集社会保障资金的直接任务,并试图透过二级市场来进行。其目的不言而喻,政府当局希望能用二级市场较高的价格为国有股套现,却忽略了国有法人股和流通股两个市场割裂的事实,直接导致股价大跌和投资者信心受挫。
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国有资产价值最大化:一个理论模型的启示
Zingales(1995)是第一个将公司上市动机和控股股东股权转让价值最大化联系起来的。
如果公司的价值在现有大股东的控制下低于在经营上更有效率的收购方的控制下,那么通过公司股权转让可以提高公司的价值。大股东通过与收购方的协议谈判来出售公司,而出售价则由双方的议价能力来决定。
Zingales 的分析指出,公司上市等同于增加现有大股东的谈判能力从而使得她在整个转让股权的过程中取得较大利益。
因此,公司上市可以成为一个契机,使公司所有者可以优化她在企业的股权结构,通过将控股权协议出售给经营更有效率的收购方,使得她在整个转让股权的过程中的取得最大利益。
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国有资产价值最大化:一个理论模型的启示
现代金融理论认为公司的价值实际上由两部分组成。一部分是所谓的现金流权的价值,另一部分是控股权本身给控股股东带来了额外的价值。
在现金流权市场,存在着大量分散的小股东,是一个高度竞争的市场。但是,由于控制权交易涉及大量的资金,只有较少的投资者可以进入争夺控制权的市场,因而不是完全竞争的。
在充分信息和合理预期的假定下:一是对未来现金流的合理预期决定了股票价格的基础,即股市仍然是有效的;二是控制权的交易是大股东和潜在收购方对公司总价值(=现金流价值+特殊利益)进行博弈的结果,大股东可以在减持公司股权的整个过程中创造最大的价值。
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国有资产价值最大化:一个例子
当前大股东
潜在收购方
现金流估值
100
140
特殊利益估值
40
10
企业总估值
140
150
10