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多重表决权股的成本收益分析
【摘要】双重股权架构的公司，即公司发行两种（及两种以上）普通股股份，通常是高投票权股票（也被称为A类股，即一股对应多倍数的投票权）和普通投票权股票（B股，一股一权）。通过对内发行高投票权股票，对外发行普通投票权的股票，公司创始人/管理层得以较小的资本投入维持现有的控制权。双重表决权股权结构受企业和监管者认可的原因，大致可归结于其具备两个有点：（1）使管理团队既可以进入资本市场募集资金，又不必稀释其对公司的控制权；（2）帮助企业更有效地抵御控制权收购，从而使管理团队可实施长期战略。而双重股权结构可能带来的弊端在于，双重表决权股稀释了外部投资者表决权，代理成本增加，管理人“掘壕自保”程度严重，外部股东利益受到侵蚀。基于此，本文希望通过对成本收益的方法，在对双重股权结构理论和实证分析的基础上，对于该公司资本结构的监管作出建议。
【关键词】双重股权架构；普通股；投票权；代理成本
中图分类号：F27
文献标识码：A
文章编号：1006-0278（2015）02-022-02
白2013年以来，阿里巴巴集团一波二折的上市之路，从最初的“弃港赴美”到2014年5月22日向美国证券监管委员会（SEC）递交的IPO招股书，并最终于11月成功登陆纽交所，始终吸引着财经媒体的眼球。

撇开阿里巴巴集团上市的故事性不谈，马云和他的管理层设计的“合伙人制度”，被认为是“多重表决权”股权结构的变体。港交所正是因为这种投票结构与它一贯坚持的“一股一权”不相容，最终没有对阿里巴巴集团“放行”，直接导致了阿里巴巴集团寻求在允许“多重表决权”股的美国证券市场上市。通过其递交给SEC的IPO招股书对“阿里巴巴合伙人制度”的描述，可以看到，其实质是由28名合伙人（其中22人为阿里巴巴的管理层）对董事具有特殊提名权。尽管提名的董事仍然需要经过股东会的投票，批准如果提名的董事没有被股东通过，或者因为合伙人任何原因离开了董事会，合伙人有权利任命另一人担任临时股东，直到下一次股东会。①
虽然阿里巴巴一直声称“阿里巴巴合伙人”不同于“多重表决权”股权结构，但其实质是通过董事提名权，将公司的控制权集中到管理层手中。而管理层通过上市对外融资，同时保持公司的控制权，是“多重表决权”股权结构的核心。不管“阿里巴巴合伙人”是不是严格意义上的“多重表决权”股，其对“一股一权”的表决权分配制度的偏离是毋庸置疑的。在这一背景之下，有必要进一步梳理“一股一权”和多重表决权股背后的经济逻辑，进而对多重表决权股的成本与收益进行分析，以其将来能对如何平衡管理层对控制权的需要和投资者利益作进一步的研究。
一、什么是多重表决权股（multi class common stock）

“一股一权”原则也被称为“一股一票”原则，其内涵为：股东享有的表决权、利润分配权等权利与其所持有的股份比例严格对应。具体包含两方而内容，其一，每一股都享有一个表决权；其二，不允许一股享有多个表决权。
与一股一权相对的，则是存在多重表决权的股权结构。实现多重表决权最简单方式即公司