文档介绍：2022 年通胀展望
债市启明系列｜
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中信证券研究部 核心观点
预计明年上半年处于 PPI 同比高位滑落、CPI 同比处于低位的组合，通胀对货币
政策的掣肘有限；下半年 CPI 同比或将超过 3%红线，而 PPI 同比处于低位甚至
通缩，叠加海外货币政策届时收紧趋势有望更加明显，预计国内货币政策将再次
进入多目标的权衡之中。
▍2021 年货币政策对结构性通胀反应平淡。2021 年结构性的高通胀体现为高 PPI
同比和低 CPI 同比的分化，背后的原因包括：（1）上游商品供需缺口大，价格上
明明
涨较快；（ ）国内下游需求不振，通胀传导不畅；（ ）猪肉价格持续下跌，带动
首席 FICC 分析师 2 3
S10********** CPI 同比低位运行。2021 年债券市场对 PPI 通胀脱敏，主要原因也在于 CPI 同比
和 PPI 同比的高度分化，且面对 PPI 同比创历史新高，货币政策没有采取收紧政
策。
▍2022 年通胀展望：
（1）新一轮猪周期或将启动。2021 年 CPI 同比低位平稳运行，主要的原因是内
部食品项和非食品项的分化，其中猪肉价格的持续下跌带动食品项 CPI 同比通缩。
能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落，指向本轮猪周期走向尾声，新一轮猪
周成华
周期在酝酿之中。当前猪粮比处于历史低位，养殖户亏损状况下加速出栏将加速生
FICC 分析师
S10********** 猪存栏量的降低。这一轮猪周期的终点和下一轮猪周期大概率在 2022 年二季度出
现。
（2）非食品价格的传导风险。PPI 和非食品 CPI 存在传导效应，历史上非食品 CPI
同比略滞后于 PPI 同比可以作为一个佐证。但成本推动型的通胀传导效率较低，主
要原因在于 CPI 代表的终端价格受到需求相对疲弱的制约、上涨空间有限。随着近
期越来越多的商品价格出现提价、能源价格持续上涨，后续向非食品项