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CV特稿：对私募股权基金收益分配的初步探讨
一、背景概述
　　近年来，私募股权投资在国内蓬勃开展， 2010年更是迎来了爆发式增长。根据ChinaVenture 投中集团旗下数据库产品CVSource统计，2010年VC/PE背景中国企业境内外IPO数量为220家，，%%。%%，均超过了2007年的顶峰水平。在新基金募集方面，2010年新设立基金235只，募集本外币基金共 (含首轮募集)，资金募集情况相比2009年如此明显好转，，募资完成〔含首轮完成〕%，%。中国LP群体迅速扩容，从以全国社保基金理事会、国创母基金为代表的机构投资者，到大型民营企业和一批触觉敏锐的高净值个人，中国有限合伙人群体开始走向专业化和多元化。
　　在2010年IPO的220家VC/PE背景中国企业中，有152家选择了境内上市，%。境内上市的152家企业中，有143家在中小板和创业板上市。2009年10月份开启的创业板市场，为私募股权基金提供了重要退出渠道。仅2010年期间，登陆创业板的VC/PE背景企业达63家，仅次于深交所中小板的80家。欧美资本市场的复苏，也促进了赴美IPO案例数量的增长。随着2010年10月30日创业板一周年，首批创业板上市企业背后的VC/PE基金迎来了真正的收获期。私募股权投资人面临一个重要的议题：收益分配。收益分配，作为私募股权投资的最后环节，也是最重要的一个环节，直接关系到投资人切身利益，也对基金管理人行为与GP/LP关系起到内在决定性作用。这一游戏规如此，投资人是否了然于胸？本文将对基金收益分配规如此进展探讨，以为私募股权基金感兴趣之投资人提供参考。
　二、收益分配根本概念与模式简析
　　承诺出资制
　　承诺出资(mitment)是有限合伙形式基金的特点之一。在基金募集(或首轮募集)的最后阶段，基金出资人只需将承诺出资总额的一定比例安排资金到位，基金即可宣告成立。剩余局部如此在后续的基金运作中根据项目进度的需要陆续进展实缴。这一资本金陆续到位的认缴实缴制度已成为行业标准。操作上，首轮募集资金一般会快速投资于已就绪的投资项目。基金后续寻找、筛选并投资的项目，管理公司会根据实际情况向基金出资人发出缴纳通知(Capital Call)。在承诺出资后，基金出资人将在基金投资期内，根据管理公司的出资通知书分批缴纳资本金，直致累计的实际出资金额达到承诺出资总额。
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　　与全部资金一次到位的出资方式相比，承诺出资制大大提高了资金的使用效率。闲置资金会产生时间本钱，基金的闲置资金过多会降低基金的内部收益率(IRR)，对基金整体业绩产生负面影响。所以一般情况下管理公司不会要求出资人一次性缴纳全部出资，除非该基金为基于单一项目的基金，或者是其他特殊情况。同时，基金管理人需要考虑出资人延迟缴纳出资的情况，防止因为资金不足而失去投资机会。综上，对出资人进展合理的出资管理是基金日常运营，即流动性管理的一个重要局部。
　　承诺出资制下，基金出资人一般根据项目进度进展缴款，但目前国内的人民币基金却普遍不采用该制度。究其原因，当前很多GP担心LP在通知缴款的时候违约，因而倾向于要求LP一次性缴清，或者根据事先约定的周期〔而不是按照项目进度〕进展缴款，以保证资金的与时到位。随着中国LP市场的成熟特别是众多机构投资人的出现，人民币基金有望逐渐接轨真正意义上的承诺出资制。
　　瀑布式的收益分配体系
　　基金收益分配模式主要有两种：一是优先返还出资人全部出资和优先收益模式，二是逐笔分配模式。在第一种模式下，投资退出的资金需优先返还给基金出资人，至其收回全部出资与约定的优先报酬率〔通常是8%年化复利〕后，普通合伙人再参与分配。第二种模式如此不同，每笔投资退出普通合伙人都参与收益分配，以单笔投资本钱为参照提取超额收益的一局部作为业绩奖励。显然，逐笔分配模式下有限合伙人收回投资的速度要慢于优先返还出资人全部出资和优先收益模式，且当后续项目出现亏损时，存在执行"钩回条款"的可能。
　　相比逐笔分配模式，返还出资人全部出资和优先收益模式下有限合伙人的利益能得到更有力的保障，执行勾回条款的可能性也被大大降低。因此也更为普遍，是优先推荐采用的基金收益分配模式。
管理费和业绩奖励
　　私募股权基金的收益分配中，普通合伙人〔GP〕的收益包括管理费和业绩奖励两个局部，也就是我们常说的"2+20"模式。