文档介绍：word
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CV特稿：对私募股权基金收益分配的初步探讨
一、背景概述
　　近年来，私募股权投资在国内蓬勃开展， 2010年更是迎来了爆发式增长。根据ChinaVenture 投中集团旗下数据库产品　管理费(Management Fee)，需覆盖基金管理人日常运营与做出投资决策所需各项开支，包括办公室租金、员工工资、与与投资直接相关的差旅费、招待费和财务顾问费等，即"2"的局部。有限合伙人协议应对管理费的覆盖X围做出明确的约定，以规X哪些费用由管理费覆盖，哪些费用计入基金层面，从而更好的维护基金出资人，尤其是有限合伙人的利益。
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　　业绩奖励〔Carried Interests〕即对基金管理人工作成果进展奖励的激励机制。一般情况下，基金会以已实现的超额收益为基数，提取一定比例作为给基金管理人(GP)的奖金。基金管理人应以获取业绩奖励而非管理费为关键目标为投资人工作，才被视为是有效的、符合投资者利益的内部激励模式。
　　关于业绩奖励的实际分配，即GP 实际取得"20"局部的实际时点，一般要等多数项目真正实现退出且出资人收回其出资的全部真金某某后。这一般要等到第四、五年，而这段时期GP只能收到管理费，LP如此往往每年都能陆续收回一些资金〔在项目退出优先返还投资的模式下〕。
　　LP优先回报率和GP收益分配追赶
　　瀑布式的收益分配体系中设置了一些条款以保护基金出资人，尤其是有限合伙人的利益。优先回报率(Preferred Return)是保障有限合伙人权益的一个工具，往往在有限合伙协议(LPA)中做出约定，通常为8%年化复利。当基金整体收益率(以内部收益率IRR衡量)低于LP优先收益率时，普通合伙人不能提取业绩奖励。所有实现的退出需返还LP出资与其应得的优先回报。本质上看，LP优先回报率可以被视为资金的借贷本钱，即出资人资金的时间价值。这局部收益本属于出资人，在基金收益未超过资金时间本钱的情形下，GP不参与这局部增值的分配。
　　然而，大局部基金的内部收益率都远高于8%，GP参与超额收益分配是一种常态。一个容易被忽略的细节是，在GP参与收益分配的初期存在一个"追赶期"(GP Catch-up)。以经典的20%业绩奖励模式为例，在满足全部出资人的8%优先收益后，GP获取与之相对应的2%〔8%*20%〕，以"追赶"上全部出资人的收益，从而保证整体超额收益中，全部出资人获得80的同时GP获得20。即不考虑时间价值，定义收回的投资总额超出投资本钱的局部为超额收益，在全部出资人和GP之间的分配比例为4:1。〔需要注意的是，基金的全部出资人不等于LP。出于利益捆绑的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出资，普通合伙人出资的1%与有限合伙人出资的99%具有一样的收益分配权利。〕在操作中，LP和GP需要对GP追赶速度这一参数进展事先约定。100%GP追赶模式是为最快的追赶速度。在该情形下，出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后，流向出资人管道被临时关闭，转为100%流向GP，直至GP池子中的水位(获得的超额收益分配)达到全部出资人的1/4〔即20/80〕。此后剩余的收益局部按照4:1的比例流入出资人和GP的池子。假如将GP追赶速度放缓，假设为x%GP追赶模式，当出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后，资金流向GP和LP的速度被调整为(x%):(1-x%), 直至超额收益在LP和GP之间分配的比例达到4:1, 后再将资金流速调整为约定的4:1. 显然，x小于等于100但必需大于20，x数值越小对LP利益的保护力度越大，GP获得全部20%业绩奖励的难度越高。
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　　与追赶模式相对应的是"直接模式"，即不存在优先收益的情形下，GP一开始直接参与收益分配获得20%业绩奖励的模式。显然，设计追赶模式的目的在于对基金出资人利益进展保护。
　钩回条款
　　钩回(Clawback)，指如果GP得到了超过事先协定的收益分成，或未能向LP返还全部出资并提供优先回报，GP必须退还其得到的超额分配。该条款一般在基金投资项目出现亏损时产生效力。在基金终止时或者中期可进展钩回。为保证钩回发生时能够顺利进展，基金应建立提存账户或向基金出资人提供钩回担保。
　　三、私募股权基金收益分配模式探讨与示例
　　结合合伙制基金的承诺出资制度和基金投资期和投资收回期的大多数情况，可分别从GP和LP的角度绘制出资与实际收取投资收益曲线如下。如下图充分表现了存续期内基金净值变化趋势和基金收益分配的几个特点：资本金分批到位和基金收益分配前低后高的特点。
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　　图示