文档介绍：风险投资对战略投资行为研究
一、理论分析与模型建立
（一）理论分析
考虑到投资环节是一个投资者与发行人之间订立投资合约的过程，本文将引入不完全契约理论作为理论
模型搭建的框架。不完全契约理论是由格罗斯曼、哈特和莫尔等共同创立的理论，因素分析
在主板市场已在合作博弈中形成均衡的前提下，创业板的风险投资变动取决于 μ（x1），也就是由于
规模效应的影响造成的合作效应的扩大，体现在弹性上的增加。这种规模效应主要表现在两个方面――
投资规模效应和经营规模效应。投资规模效应是指风险投资者通过对上市公司大比例持股，形成一定的
持股规模，足以对被投资企业经营管理形成一定的影响，能够获取中小投资者所不能获取的额外收益。这种“额外收益”主要包括：（1）股价优惠。一般情况下，战略投资获得股份的价格会比市价低，甚
至会出现以企业净资产为基础进行定价的情况。相对低的股价将成为战略投资型证券发行中介项目投资
的一部分收益，但这部分收益的大小决定于战略投资型证券发行中介和被投资企业之间的缔约谈判能
力，以及政府的政策影响。我国《证券法》规定，定向增发的“发行价不得低于公告前 20 个交易市价
的 90%”。（2）瓜分市场利润。战略投资型证券发行中介有很大一部分是对同类或相关企业进行战略
投资，以瓜分被投资企业的市场利润，填补由于地域、客户等原因造成的利润损失。（3）股份价差收
益。虽然战略投资型证券发行中介的持股时间比较长，但由于各种原因，尤其是市场原因，参股比例会
发生变动，具体表现为战略投资型证券发行中介的增持和减持行为，其中就存在股份价差收益或损失。
由于战略投资型证券发行中介的持股量大，在股票交易中往往占有优势，股份价差收益一般都比较可
观。经营规模效应是指由于上市公司本身的资产规模大，通过在资产经营发挥规模效应作用，获取更多
的利润，从而为股东创造更多的财富收益。对于风险投资者来说，投资规模与经营规模有其相互冲突的
一面，因为上市公司的经营规模越大，投资者越难形成对其的投资规模。

考虑到投资规模 X1 或 X2 和经营规模 X3 会存在相关性，若将投资规模 X1 或 X2 和经营规模 X3 对追加投
资量 Y 进行解释会出现多重共线性现象（这一点在实证检验过程中也得到了证明），本文将再次引入
Shapley 值分析法对实证结果进行检验（吴斌和何建敏，2012）。可决系数 R2 作为回归模型对样本观
察值的拟合优度的度量指标，在存在多个解释变量的情况下，反映了多个解释变量对被解释变量的联合
影响程度。用 A、B、C、D 分别表示解释变量（以 4 个解释变量为例），则 R2ABD 表示解释变量
A、B、C、D 对被解释变量的联合影响。将 R2 定义为联合影响的特征函数 v（•）的值，则以解释变量
A 为例。
二、实证分析