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汪炜、周宇:中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析
中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析
———以上海股票市场为例
汪炜周宇
(浙江大学经济学院 310027)
内容提要:本文以沪市为对象考察了我国股市的“规模效应”和“时间效应”。作者通
过实证研究发现:中国股票市场并不存在西方国家股市普遍出现的“小公司 1 月份效应”。
但小公司“规模效应”表现显著,其中小公司股票在 3 月份和 8 月份的相对收益率明显强
于市场指数,而剔除风险因素以后,统计数据显示小公司效应几乎在全年大部分月份都有
较显著表现。分析上述“异象”,我们认为,中国股市复杂的市场结构和制度背景所导致的
小公司股票独特的流动性问题,是小公司股价存在持续超额收益率的内在原因。
关键词:规模效应时间效应酬报波动比非流动性溢价
一、引言
证券市场有效性假设的统计检验长期以来一直是金融市场研究者关注的焦点之一。目前,关
于有效证券市场的实证研究主要集中在证券价格时序特性研究、事件研究、市场异象研究、信息优
势研究等领域,其中,有关“市场异象”( Market Anomalies) 的大量研究成果不仅对市场有效性假设构
成了最严重的挑战,而且也为实现更精确的资产定价提供了新的思路( Keim ,1998) 。
20 世纪 80 年代以来,西方学者在对西方主要国家股票市场的股价进行统计分析中,发现这些
股票市场普遍存在着“规模效应”和“时间效应”。“规模效应”是指股票投资收益率随公司相对规模
的上升而下降,尤其是市值较小的公司股票投资收益率超过市场平均水平的现象,又称为“小公司
效应”( small firm effect) 。“时间效应”是指股票市场会在某些特定的时间段中有规律地呈现异常的
走势。“时间效应”又包括“周内效应”和“月份效应”等,其中“周内效应”是指证券市场在星期一的
平均收益率,比一周内的其他任何一天的平均收益率要低得多,而且统计上显著为负的现象。“月
份效应”则是指股票价格在 1 月份通常存在一个急剧上涨的趋势,通常也称为“1 月份效应”。通过
对 1 月份股票市场走势的具体分析,西方学者发现 1 月份小规模公司的表现要强于其他公司。所
以“规模效应”和“时间效应”具体又表现为“小公司一月份效应”。大量实证研究表明,股票市场的
“规模效应”和“时间效应”,是大多数西方工业化国家股票市场和某些新兴股票市场长期普遍存在
的一种现象。由于该现象的存在很难用现行的资产定价模型和市场有效性假设加以解释,因而它
作为最重要的“市场异象”为西方金融经济学家所广泛关注。
近年来我国学者对中国股票市场有效性问题开展了较为广泛的研究,但是对于股票市场异象
的研究则相对较少,尤其鲜见用实证方法对我国股票市场的“规模效应”和“时间效应”进行深入分
析的文献。本文的研究试图通过对最近五年来我国股票市场出现的上述异象的统计分析,揭示特
定市场机制和市场结构下股价收益率与股票市值、投资时间特征关系的重要信息。
在本文中,作者以上海证券交易所上市公司股票为对象建立小公司资产组合,通过这一资产组
合在 1997 —2001 年中的股价变动情况,分析股票市场是